3月17日，人民幣即期匯率以大跌279個基點(0.45%)、波幅約0.5%，“迎接”人民幣兌美元匯率波動區(qū)間由1%擴大至2%的首個交易日。

　　觸發(fā)大跌的市場力量，從早先的套利資本退潮，悄然轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行美元避險買盤。

　　一位國有銀行外匯交易員透露，當天國內(nèi)銀行持續(xù)買入美元，直接推低人民幣兌美元匯率，“他們也是情非得已，在人民幣雙向波動概率增加與波幅擴大的疊加效應下，銀行不得不持有盡可能多的美元頭寸，應對潛在人民幣大貶值風險。”

　　套利資金則開始圍繞人民幣匯率波幅擴大，尋找新的套利方法。

　　一家美國投行人士透露，當日有對沖基金找到他們，打算合作發(fā)行一款類似“目標可贖回遠期合約”的新人民幣匯率衍生品。

　　“目標可贖回遠期合約”，即一款押注人民幣單邊升值套利的金融衍生品，具體套利模式是，在一個約定的合約存續(xù)期內(nèi)，投資者與投行(或?qū)_基金)設(shè)定一個略低于當前人民幣匯率的“執(zhí)行價”與遠低于當前人民幣匯率的“保護價”，只要每月結(jié)算日當天的人民幣匯率高于執(zhí)行價，投資者就能按低于市場的匯價買入人民幣，收取匯兌收益。若某天人民幣匯率低于這個保護價，投資者將被迫按這款衍生品名義投資金額的“2倍”,與投行按照執(zhí)行價進行交割結(jié)算，相應的匯兌虧損額成倍增加。

　　過去一年人民幣持續(xù)升值期間，這類衍生品資產(chǎn)規(guī)模一度突破3500億美元。但2月底人民幣一波大幅貶值，令投資者損失慘重而少人問津。

　　在這些對沖基金眼里，備受冷落的“目標可贖回遠期合約”只需稍加改動，又能創(chuàng)造全新人民幣套利機會。

　　具體而言，這款衍生品將借鑒“目標可贖回遠期合約”的部分條款，即設(shè)定低于當前人民幣匯率的執(zhí)行價，但投資者每月要按執(zhí)行價買入人民幣獲利，需要滿足“每個月內(nèi)，人民幣匯率日單邊波動幅度超過0.5%的天數(shù)，不得超過10個交易日”;反之對沖基金則按約定匯價(高于當天人民幣匯率的數(shù)十個基點)向投資者出售一定額度的人民幣，令后者蒙受匯兌損失。

　　“說到底，這是一款押注人民幣匯率日波幅擴大實現(xiàn)套利的衍生品。人民幣日單邊波幅超過0.5%的天數(shù)越多，對沖基金與投資者的對賭勝算越大。”他透露。這些對沖基金敢于如此對賭，在于他們曾對近期人民幣日波動幅度做過測算，發(fā)現(xiàn)2月底人民幣貶值潮期間，有多個交易日出現(xiàn)人民幣日波幅超過0.5%。

　　3月17日，美元兌人民幣1個月隱含波動率創(chuàng)兩年新高，對沖基金勝算相應又增加不少。

　　他們還相信，人民幣-日元套利交易將持續(xù)退潮。因為人民幣匯率雙向波動區(qū)間擴大，增加了這一交易的匯兌風險，令套利資本規(guī)模大幅縮水，最終還會倒逼人民幣匯率日波動幅度擴大。

　　“近期之所以沒有出現(xiàn)贖回潮涌，主要是日本央行打算執(zhí)行新一輪量化寬松貨幣政策，令這些套利資本仍然看好人民幣-日元升值趨勢，選擇觀望。”前述外匯交易員說，但大規(guī)模撤離僅僅是時間問題。

　　相比對沖基金挖掘套利新模式，外貿(mào)企業(yè)正面臨更高的美元匯兌風險。

　　一家外貿(mào)企業(yè)透露，以往人民幣單邊升值且日波動幅度較小，他們通常先預估人民幣未來半年(或一年)的升值幅度，再與銀行簽訂相應的遠期人民幣互換交易執(zhí)行價格，如今這個執(zhí)行價變得難以預測。

　　有銀行向他推薦買入人民幣匯率期權(quán)交易實現(xiàn)套期保值。但他猶豫不決。因為他擔心人民幣期權(quán)交易市場流動性不高，交割違約風險相應增大;且套利熱錢在離岸人民幣期權(quán)交易持有大量頭寸，可以“操縱”人民幣短期匯率走勢，影響企業(yè)參與人民幣期權(quán)交易套期保值的成敗。

　　在上述外匯交易員看來，要真正扼制套利熱錢規(guī)模，單靠擴大人民幣匯率波動區(qū)間與降低人民幣單邊升值預期值，遠遠不夠，還需進一步完善人民幣匯率中間價的形成機制，通過匯率市場化定價“壓縮”境內(nèi)外人民幣的價差空間，令套利熱錢無利可圖。