中國(guó)外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，3月10日銀行間外匯市場(chǎng)人民幣匯率中間價(jià)為6.1312元，較前一交易日大跌111個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下自2013年12月3日以來的最低價(jià)。3月12日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.1343。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，2月出口同比驟降近兩成，貿(mào)易逆差高達(dá)229.8億美元，這成為人民幣大幅貶值的誘因。周小川則表態(tài)稱，對(duì)匯率走勢(shì)，央行更關(guān)注中期趨勢(shì)。

　　“這實(shí)際暗示，人民幣在完成短期貶值后還會(huì)繼續(xù)升值。”一業(yè)內(nèi)人士告訴《華夏時(shí)報(bào)》記者，這也是央行對(duì)人民幣未來走勢(shì)的基本判斷。

　　央行的博弈

　　“本輪貶值前，押注人民幣單邊升值幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)。”朱坤，一位游走在真實(shí)外匯市場(chǎng)的資深人士，長(zhǎng)期以來，香港離岸人民幣(CNH)匯率相比內(nèi)地在岸人民幣(CNY)要高60-80個(gè)基點(diǎn)，導(dǎo)致大量的投機(jī)性套利交易涌現(xiàn)。1月外商直接投資(FDI)107.63億美元，同比增長(zhǎng)16.11%;1月銀行代客凈結(jié)匯更倍增至763億美元，創(chuàng)1年新高。這令中國(guó)外匯儲(chǔ)備去年再增加4327億美元，總額超過3.8萬億美元。

　　在人民幣單邊升值預(yù)期下，趨利跨境資本無風(fēng)險(xiǎn)套利交易愈演愈烈，央行顯然不愿意看到這個(gè)局面。2月18日至24日的5個(gè)交易日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)連續(xù)貶值;到3月11日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)達(dá)到6.1327元，與最高6.09元時(shí)相比，中間價(jià)下跌了0.7%，這成功地將一部分套利者擠出市場(chǎng)。

　　一個(gè)常識(shí)是，常見的匯率衍生產(chǎn)品包括人民幣可交割遠(yuǎn)期(DF)、無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)及去年走紅的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”。

　　“這種合約一般設(shè)計(jì)為12個(gè)月或24個(gè)月的合約，設(shè)定一個(gè)比現(xiàn)貨價(jià)格低的‘履約價(jià)’和距離現(xiàn)貨價(jià)格更遠(yuǎn)的‘下檔保護(hù)價(jià)’，執(zhí)行價(jià)格每個(gè)月和離岸定盤價(jià)比價(jià)一次。”中行一名外匯交易員表示，簡(jiǎn)單來說，這是一種杠桿投資，當(dāng)人民幣上漲時(shí)每個(gè)月都可以獲得利潤(rùn)，不過一旦匯價(jià)跌破特定水平，則虧損會(huì)迅速擴(kuò)大。

　　“去年這種合約的價(jià)格一般設(shè)在6.3-6.4(美元對(duì)人民幣)，但今年投資者對(duì)人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，不少合約都設(shè)在了靠近現(xiàn)在市場(chǎng)水平的價(jià)格。”據(jù)另一對(duì)沖基金交易人士介紹，這意味著，不少上述合約買家已經(jīng)止損離場(chǎng)，或選擇延長(zhǎng)合約價(jià)格期限。

　　但問題是，若人民幣繼續(xù)貶值將導(dǎo)致更多合約觸發(fā)自動(dòng)止損點(diǎn)令賣盤增加，投資者將被迫平倉(cāng)，做空人民幣進(jìn)行對(duì)沖，那么將導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)都往空頭方向發(fā)展。

　　“這也不是央行愿意看到的，為了防止市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模平倉(cāng)，本輪貶值只能是試探性且時(shí)間不會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)。”上述人士坦言，這也可能是擴(kuò)大人民幣即期匯率波動(dòng)區(qū)間前的壓力測(cè)試。

　　“監(jiān)管層希望看到的是人民幣匯率雙向波動(dòng)。”一位接近監(jiān)管層的人士告訴記者。此前，包括周小川、外管局局長(zhǎng)易綱在內(nèi)的多位管理者，反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一個(gè)重點(diǎn)是“近期匯率變化是正常波動(dòng)”。

　　在監(jiān)管者和套利者的博弈中，央行實(shí)際上也處在兩難境地：如果人民幣走軟持續(xù)，觸發(fā)套利交易止損平倉(cāng)，貨幣端利率就會(huì)回彈。但不可避免的是，誘發(fā)大規(guī)模資金外流，貨幣端的流動(dòng)性沖擊又可能發(fā)生。更關(guān)鍵的是，人民幣資產(chǎn)價(jià)格的下跌。在經(jīng)常賬盈余衰退后，人民幣貶值預(yù)期會(huì)給中國(guó)帶來強(qiáng)緊縮效應(yīng)。

　　這也是監(jiān)管層不愿意看到的。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授劉煜輝告訴記者，一旦出現(xiàn)資本外流跡象，幾乎可以肯定央行會(huì)選擇再次穩(wěn)定人民幣匯率。

　　匯改玄機(jī)

　　不管是政策意愿還是市場(chǎng)因素，人民幣匯率雙向波動(dòng)的信號(hào)已然釋放。

　　3月5日，李克強(qiáng)總理在今年兩會(huì)的《政府工作報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)金融領(lǐng)域的重要改革包括：“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，擴(kuò)大匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間，推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。”

　　這也使得市場(chǎng)預(yù)期今年擴(kuò)大人民幣即期匯率的每日波幅成為大概率事件。事實(shí)上，在2014年1月9日至10日，央行工作會(huì)議中透露2014年央行的工作方針時(shí)，首次提出“爭(zhēng)取國(guó)際收支基本平衡”，這已透露了匯改的玄機(jī)。

　　為何爭(zhēng)取國(guó)際收支基本平衡就一定意味著人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大呢?

　　“《國(guó)際收支平衡表》本身一定是平衡的，有借必有貸，借貸必相等。”招商證券研發(fā)中心高級(jí)分析師謝亞軒的看法，是強(qiáng)調(diào)國(guó)際收支平衡，往往是說國(guó)際儲(chǔ)備的變動(dòng)額相對(duì)較小，而國(guó)際收支的經(jīng)常項(xiàng)目差額與資本項(xiàng)目及金融項(xiàng)目差額基本相當(dāng)，方向相反，互相抵消。

　　同時(shí)他坦言，在過去十多年間，中國(guó)多數(shù)年份是國(guó)際收支“雙順差”，其結(jié)果是央行為維持人民幣匯率穩(wěn)定需要在外匯市場(chǎng)上干預(yù)人民幣匯率，從而積累了巨量的外匯儲(chǔ)備。

　　而2014年，如果要實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支基本平衡，就意味著外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)較小，這預(yù)示著央行不再需要連續(xù)在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)。這就印證了周小川此前的表態(tài)，央行基本退出常態(tài)式外匯市場(chǎng)干預(yù)，建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。

　　為達(dá)到此目標(biāo)，央行還要做哪些功課?

　　一方面，需要進(jìn)一步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程，讓國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)主體可以在境內(nèi)和境外不同資產(chǎn)之間做出更為自由的配置選擇，在此條件下形成的外匯供求和匯率浮動(dòng)才能更為真實(shí)地體現(xiàn)市場(chǎng)的真實(shí)狀況。

　　“另外一方面，就需要適度擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間，讓市場(chǎng)和價(jià)格發(fā)揮更大的調(diào)節(jié)供求作用，讓匯率波動(dòng)本身調(diào)整經(jīng)常和資本項(xiàng)目的差額。”謝亞軒表示。

　　謝亞軒認(rèn)為，只有這樣在匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大后，部分個(gè)人、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)會(huì)發(fā)現(xiàn)可以更為充分利用對(duì)匯率的準(zhǔn)確預(yù)判進(jìn)行投資和投機(jī)，從而增加持有外匯資產(chǎn)，甚至創(chuàng)設(shè)更多金融產(chǎn)品，“藏匯于民”和資本有序外流的目的才有望實(shí)現(xiàn)。