今年紡織服裝表現(xiàn)弱于申萬(wàn)A指，截至11月9日板塊相對(duì)收益為-10.2%，其中紡織制造相對(duì)收益-2.5%，服裝家紡相對(duì)收益-16.2%。1-10月紡織服裝出口額同比增長(zhǎng)2%略好于上半年，但由于外需持續(xù)疲軟，預(yù)計(jì)出口短期難以復(fù)蘇;內(nèi)銷(xiāo)也較為低迷，企業(yè)普遍提價(jià)乏力，多通過(guò)打折促銷(xiāo)推動(dòng)量增。

　　預(yù)計(jì)下半年銷(xiāo)售環(huán)比上半年有所改善，渠道庫(kù)存壓力有望逐步緩解，但由于提價(jià)依然受阻、外延擴(kuò)張放緩，行業(yè)難以出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)，拐點(diǎn)仍需等待。

　　截至2012年11月9日，紡織服裝板塊相對(duì)申萬(wàn)A指收益為-10.2%，下半年跌幅較大。紡織制造板塊絕對(duì)收益-6.4%，相對(duì)收益-2.5%;服裝家紡板塊絕對(duì)收益-20.2%，相對(duì)收益-16.2%，在申萬(wàn)分級(jí)行業(yè)中排名末位。橫向比較，今年紡織服裝表現(xiàn)弱于申萬(wàn)A指，處于所有一級(jí)行業(yè)的下游。

　　紡織制造板塊相對(duì)估值處于均值偏下：2012年相對(duì)估值為0.47倍，絕對(duì)估值為6.87倍;2013年相對(duì)估值為0.47倍，絕對(duì)估值為5.47倍。服裝家紡板塊相對(duì)估值處于均值附近：2012年相對(duì)估值為0.9倍，絕對(duì)估值為13.31倍;2013年相對(duì)估值為0.94倍，絕對(duì)估值為10.95倍。

　　2012年外需持續(xù)低迷，預(yù)計(jì)行業(yè)短期難現(xiàn)拐點(diǎn)，1-10月紡織服裝出口額累計(jì)同比增長(zhǎng)2%。2012年1-10月，紡織品出口同比增長(zhǎng)1%，下半年來(lái)逐月改善，但第三季度同比仍下降0.2%;2012年1-10月，服裝出口同比增長(zhǎng)2.6%，增速略好于紡織品但整體仍偏弱。

　　2012年1-10月紡織服裝行業(yè)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速為17.9%。2012年服裝零售終端銷(xiāo)售較為低迷，增速較去年同期均有所放緩。2012年1-10月限額以上零售企業(yè)紡織服裝增速為17.9%，略好于上半年16.9%的增速。

　　2000年以來(lái)，我國(guó)品牌服裝企業(yè)多借助加盟模式快速崛起，但渠道層級(jí)過(guò)多、門(mén)店數(shù)量上升過(guò)快導(dǎo)致渠道掌控力削弱、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度下降，為維持合理回報(bào)率，企業(yè)依靠不斷提價(jià)提升凈利潤(rùn)率來(lái)彌補(bǔ)。近年來(lái)比價(jià)透明化、平價(jià)產(chǎn)品可達(dá)性加強(qiáng)使得網(wǎng)購(gòu)迅速崛起，同時(shí)伴隨2011年起宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)較差，居民可支配收入增速放緩，消費(fèi)者服裝購(gòu)買(mǎi)趨于謹(jǐn)慎，對(duì)于行業(yè)延續(xù)的提價(jià)策略導(dǎo)致服裝價(jià)格高企越來(lái)越不買(mǎi)單，尋求高性?xún)r(jià)比商品成為明智之選，導(dǎo)致了今年服裝行業(yè)的寒冬。

　　國(guó)內(nèi)以加盟為主的銷(xiāo)售模式導(dǎo)致供應(yīng)鏈過(guò)長(zhǎng)。店鋪數(shù)量上升導(dǎo)致企業(yè)管控力逐步下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度下降，在擴(kuò)大市場(chǎng)占有率階段，不得不依靠提價(jià)提升凈利潤(rùn)率來(lái)彌補(bǔ)。

　　近年來(lái)企業(yè)的渠道運(yùn)營(yíng)成本不斷提升。尤其是一、二線(xiàn)城市的店鋪?zhàn)饨鹬鸩缴蠐P(yáng)，同時(shí)工人工資水平也在大幅提升，2011年城鎮(zhèn)批發(fā)零售工人工資由2010年的1783元上升至2595元，同比上升48%。

　　加盟商利潤(rùn)空間逐年下降，粗放擴(kuò)張戰(zhàn)略面臨阻力。一方面，面對(duì)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用高企，企業(yè)終端盈利空間受到擠壓，只能通過(guò)產(chǎn)品提價(jià)將成本壓力轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。另一方面，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行背景下，消費(fèi)者可支配收入增速放緩導(dǎo)致服裝購(gòu)買(mǎi)力趨于下降，終端需求低迷逼迫企業(yè)不斷加大打折促銷(xiāo)力度以推動(dòng)銷(xiāo)售，行業(yè)整體陷入了提價(jià)受阻的境地。

　　投資者需要警惕過(guò)快渠道擴(kuò)張帶來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表惡化，具體表現(xiàn)為應(yīng)收賬款上升、預(yù)付賬款上升、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流惡化，直營(yíng)和加盟的庫(kù)存在累積，公司不得不通過(guò)打折促銷(xiāo)處理過(guò)季存貨，致使毛利率下降，再加上費(fèi)用率提升，共同導(dǎo)致凈利潤(rùn)率下降。

　　我們認(rèn)為，歸根到底核心問(wèn)題出在行業(yè)發(fā)展初期以跑馬圈地式的規(guī)模擴(kuò)張為主，導(dǎo)致渠道層級(jí)過(guò)多、管控過(guò)于松散，未來(lái)隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇渠道扁平化轉(zhuǎn)型是行業(yè)發(fā)展的主旋律。

　　收入與凈利潤(rùn)增速持續(xù)放緩。重點(diǎn)公司Q3單季收入同增3%，凈利潤(rùn)同比下降17%;前三季度收入同增6%，凈利潤(rùn)同比下降13%。其中，紡織制造企業(yè)收入同比下降2%，凈利潤(rùn)同比下降57%;服裝家紡企業(yè)收入同增8%，凈利潤(rùn)同增4%。終端疲軟，企業(yè)財(cái)報(bào)較中報(bào)出現(xiàn)惡化。公司加大加盟商授信支持導(dǎo)致應(yīng)收賬款上升，過(guò)季庫(kù)存增加導(dǎo)致存貨上升，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出現(xiàn)不同程度的惡化。預(yù)計(jì)短期內(nèi)財(cái)報(bào)修復(fù)壓力較大，盈利質(zhì)量好轉(zhuǎn)仍需等待。{page_break}

　　服裝家紡行業(yè)：(1)目前終端消費(fèi)回暖趨勢(shì)并未確立，子行業(yè)2013春夏訂貨會(huì)增速多低于預(yù)期，我們判斷明年上半年行業(yè)整體增速將持續(xù)放緩。(2)同時(shí)為消化2012年春夏產(chǎn)生的大量庫(kù)存，打折促銷(xiāo)增多下預(yù)計(jì)明年上半年毛利率的壓力較大。(3)期間費(fèi)用方面，明年開(kāi)支預(yù)算趨于謹(jǐn)慎，但由于多數(shù)公司2012年仍處于擴(kuò)張的進(jìn)程中，隨著剛性費(fèi)用攤銷(xiāo)增加預(yù)計(jì)期間費(fèi)用總額仍會(huì)繼續(xù)上升，若收入增速放緩，費(fèi)用率仍難得到有效控制。

　　綜合多方因素，我們判斷：明上半年企業(yè)凈利潤(rùn)增速恐將持續(xù)放緩，行業(yè)景氣度難改善。目前品牌服裝對(duì)應(yīng)2012年平均估值19倍左右;其中，戶(hù)外、日化行業(yè)估值較高，約為32倍;男裝平均估值在15倍左右;家紡估值在18倍左右;休閑服估值在18倍左右。

　　雖然行業(yè)拐點(diǎn)仍需等待，但去年四季度行業(yè)整體銷(xiāo)售放緩，預(yù)計(jì)今年四季度基數(shù)效應(yīng)逐步體現(xiàn)。經(jīng)過(guò)近半年的板塊深度調(diào)整，目前較低的行業(yè)估值已經(jīng)較為充分地反映了對(duì)于明年的謹(jǐn)慎預(yù)期，行業(yè)安全邊際逐步加強(qiáng)。

　　紡織服裝：擇時(shí)布局成長(zhǎng)性良好股 薦8股

　　年初至今紡織服裝板塊跌幅30.3%。終端消費(fèi)低迷背景下，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)庫(kù)存較高和未來(lái)產(chǎn)品提價(jià)能力受限的擔(dān)憂(yōu)是板塊走勢(shì)弱于大盤(pán)的主要原因。

　　紡織服裝板塊內(nèi)公司前三季度業(yè)績(jī)分化明顯，男裝較穩(wěn)健，家紡逐季改善，休閑服飾仍面臨較大壓力。在前三季度終端消費(fèi)放緩的背景下，品牌服飾前三季度業(yè)績(jī)分化明顯，具備較高成長(zhǎng)性和優(yōu)秀管理能力的公司表現(xiàn)較好。品牌男裝和男鞋表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健(前三季度收入增速分別為29.3%、16.3%和14.7%，凈利潤(rùn)增速分別為32.5%、42.2%和25.1%)，品牌家紡收入逐季回升(前三季度分別為6%、12.9%、21.3%)，休閑服飾仍面臨較大競(jìng)爭(zhēng)壓力。

　　10月服裝銷(xiāo)售額增速14.21%，低基數(shù)和春節(jié)滯后共同作用下終端銷(xiāo)售增速回升趨勢(shì)持續(xù)有望。2012年前三季度全國(guó)百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售額累計(jì)增速11.2%，較2011年同期低10.8個(gè)百分點(diǎn)，零售量同比增長(zhǎng)1.7%，較2011年同期低5.06個(gè)百分點(diǎn)。在2011年同期基數(shù)較低和打折促銷(xiāo)共同作用下，10月份服裝零售額同比增14.21%，為今年以來(lái)首個(gè)單月同比增速超過(guò)去年的月份，其中，服裝零售量增2.38%。由于2011年四季度基數(shù)較低，同時(shí)2013年春節(jié)滯后有助于拉長(zhǎng)秋冬裝銷(xiāo)售期，2012年四季度和2013年一季度終端銷(xiāo)售增速回升趨勢(shì)有望持續(xù)。行業(yè)性投資時(shí)點(diǎn)可能為2013年中期，優(yōu)選高成長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)管理能力優(yōu)秀個(gè)股。

　　目前A股重點(diǎn)品牌服飾企業(yè)對(duì)應(yīng)2013年平均PE12.86倍低于H股14.68倍的平均PE。估值提升依賴(lài)終端銷(xiāo)售回暖和企業(yè)庫(kù)存數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)。由于2011年四季度基數(shù)較低，同時(shí)2013年春節(jié)滯后有助于拉長(zhǎng)秋冬裝銷(xiāo)售期，2012年四季度和2013年一季度終端銷(xiāo)售增速回升趨勢(shì)有望持續(xù)。考慮到企業(yè)業(yè)績(jī)相對(duì)行業(yè)景氣度的滯后性，行業(yè)性投資機(jī)會(huì)可能出現(xiàn)在2013年中期。

　　建議擇時(shí)布局成長(zhǎng)性良好的探路者、朗姿股份、卡奴迪路、搜于特和經(jīng)營(yíng)管理能力相對(duì)優(yōu)秀的七匹狼、奧康國(guó)際、九牧王和富安娜。