雅戈?duì)?600177.SH)還是一個(gè)紡織服裝企業(yè)嗎?名義上是，實(shí)際上不是。

　　作為A股市場(chǎng)上最為典型的雅戈?duì)?/a>一直備受關(guān)注，但爭(zhēng)議也一直存在。那么，雅戈?duì)枙?huì)不會(huì)成為中國(guó)的伯克希爾·哈撒韋公司呢?

　　三大主業(yè)

　　在公開場(chǎng)合，雅戈?duì)柕亩麻L(zhǎng)李如成始終不忘對(duì)雅戈?duì)?a >服裝品牌的反復(fù)強(qiáng)調(diào)，作為李如成的立家之本，服裝始終被放在雅戈?duì)柸笾鳂I(yè)的首位。

　　雅戈?duì)杽?chuàng)建于1979年，這個(gè)以2萬(wàn)元知青安置費(fèi)起家的服裝加工小作坊，經(jīng)過(guò)30年的時(shí)間，已經(jīng)成為市值超過(guò)260億元的上市公司。多年來(lái)，雅戈?duì)柕募徔椃b業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2007~2009年三年?duì)I業(yè)收入平均增長(zhǎng)率為24.39%。

　　從1992年開始，雅戈?duì)栭_始進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。2009年，雅戈?duì)柎_認(rèn)的房地產(chǎn)收入為51.9億元，凈利潤(rùn)11.9億元。根據(jù)中金公司的測(cè)算，隨著今年四季度兩個(gè)大型樓盤項(xiàng)目交付，雅戈?duì)柸甑禺a(chǎn)業(yè)績(jī)有望超過(guò)12億元，基本達(dá)到去年的水平。

　　今年中報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，雅戈?duì)?4個(gè)在建項(xiàng)目總面積為200.80萬(wàn)平方米，開發(fā)規(guī)模為歷年最高。另外，雅戈?duì)栠€有15塊擬開發(fā)土地，期末價(jià)值高達(dá)60.6億元。

　　最引人注目的，也是讓雅戈?duì)栵柺苜|(zhì)疑的，就是它的第三個(gè)主業(yè)——股權(quán)投資。根據(jù)李如成的說(shuō)法，雅戈?duì)栕畛跎孀愎蓹?quán)投資，是為了豐富其產(chǎn)業(yè)鏈，最早對(duì)宜科科技(002036.SZ)、廣博股份(002103.SZ)的投資就是這種類型。

　　1999年，雅戈?duì)栭_始對(duì)金融行業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，李如成對(duì)中信證券(600030.SH)的投資，更被業(yè)內(nèi)人士稱為“神來(lái)之筆”。自此，雅戈?duì)柌饺肓斯陋?dú)的投資之路。

　　投資之路

　　在嘗試行業(yè)內(nèi)的股權(quán)投資之后，雅戈?duì)柕囊靶谋患ぐl(fā)了。根據(jù)李如成的說(shuō)法，到了1998年以后，雅戈?duì)栭_始看好金融業(yè)的發(fā)展。

　　1999年，雅戈?duì)柎笈e申購(gòu)中信證券，花了3.2億元購(gòu)得1.84億股中信證券，平均每股成本不到2元，而到了2007年，中信證券股價(jià)則一度高達(dá)117.89元。雅戈?duì)栆蔡?zhǔn)了市場(chǎng)節(jié)奏，在2007年股價(jià)高位的時(shí)候，雅戈?duì)栙u出4506.56萬(wàn)股中信證券，套現(xiàn)16.51億元。也正因如此，當(dāng)年雅戈?duì)枠I(yè)績(jī)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，投資收益從2006年的5.3億元一躍為2007年的27.5億元。

　　步入投資領(lǐng)域后，雅戈?duì)柕膬衾麧?rùn)也隨證券市場(chǎng)的跌宕起伏而出現(xiàn)大起大落。2006~2009年四年間，雅戈?duì)柕膬衾麧?rùn)從2006年的7.7億元一路上漲到2007年的24.8億元，2008年熊市滑落到15.8億元，2009年又一舉翻到32.6億元。

　　美國(guó)《商業(yè)周刊》在2007年底就點(diǎn)名批評(píng)雅戈?duì)枺渡虡I(yè)周刊》認(rèn)為，上市公司以股票投資為主的投資收益占利潤(rùn)總額的絕大部分的情況非?？膳?，“一旦當(dāng)股價(jià)真正開始回落，公司將不得不在收入報(bào)表中減記這些投資損失，導(dǎo)致利潤(rùn)下滑。反過(guò)來(lái)，利潤(rùn)下滑可能會(huì)引發(fā)這些公司自身股價(jià)的下跌，從而導(dǎo)致股市出現(xiàn)更迅猛和更深幅的下跌行情”。

　　2008年熊市，隨著證券市場(chǎng)暴跌導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑，質(zhì)疑跟批評(píng)的聲音更是此起彼伏。針對(duì)來(lái)自各方的質(zhì)疑和批評(píng)，雅戈?duì)柌粸樗鶆?dòng)。雅戈?duì)栆晃桓邔釉鴮?duì)記者表示，《商業(yè)周刊》的質(zhì)疑是由于其對(duì)中國(guó)上市公司以及中國(guó)證券市場(chǎng)的不了解。

　　雅戈?duì)柕耐顿Y之路，也并沒(méi)有因?yàn)樾苁卸鴽](méi)落。反而，據(jù)雅戈?duì)栆晃粌?nèi)部人士透露，恰是因?yàn)榇饲霸谥行抛C券等的投資讓李如成初嘗資本市場(chǎng)的甜頭，2008年熊市中，李如成在資本市場(chǎng)大展拳腳的意愿更加強(qiáng)烈了。

　　自2006年出資2億元成立了專門的投資公司——寧波雅戈?duì)杽?chuàng)業(yè)投資有限公司和雅戈?duì)柾顿Y有限公司之后，2008年10月，雅戈?duì)栐俣纫M(jìn)了專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，出資60%成立了上海凱石投資管理有限公司，并將其聘為公司的資產(chǎn)投資咨詢顧問(wèn)機(jī)構(gòu)。

　　“其一是想做大投資的業(yè)務(wù)。其二則是從運(yùn)作的角度出發(fā)，如果在公司內(nèi)部成立一家私募公司，運(yùn)作成本太大，而且在二級(jí)市場(chǎng)投資時(shí)也會(huì)受到各種限制。”雅戈?duì)栆晃粌?nèi)部人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)《財(cái)商》記者說(shuō)，凱石投資的業(yè)務(wù)不僅是幫雅戈?duì)枌ふ叶ㄏ蛟霭l(fā)和股權(quán)投資項(xiàng)目，自身也從事二級(jí)市場(chǎng)投資。

　　凱石投資的投資團(tuán)隊(duì)也堪稱豪華，掌舵人陳繼武在資本市場(chǎng)打滾16年，是中國(guó)第一代基金經(jīng)理，其在小商品城(600415.SH)以及贛粵高速(600269.SH)兩只牛股上的輝煌戰(zhàn)績(jī)一度傳為圈內(nèi)佳話，是富國(guó)基金的功臣之一。李如成的女兒李窮寒則在凱石投資擔(dān)任副總經(jīng)理一職，直接參與公司投資決策。{page_break}

　　投資能力

　　投資中信證券、寧波銀行(002142.SZ)的光環(huán)仍然籠罩著雅戈?duì)枺?007至2009年間，雅戈?duì)柦^大部分投資收益都來(lái)自對(duì)中信證券的拋售，占了全部證券投資收益的90%以上，而在其他項(xiàng)目上的投資，雅戈?duì)査坪跞晕茨馨l(fā)力。

　　2007年市場(chǎng)開始進(jìn)入下行通道的時(shí)候，雅戈?duì)枌?duì)海通證券(600837.SH)的投資則成為其投資中的一大失誤。當(dāng)年11月，雅戈?duì)柍鲑Y35.88億元參與海通證券的定向增發(fā)，認(rèn)購(gòu)了1億股，但隨后市場(chǎng)一路下跌，券商股首當(dāng)其沖。2008年，針對(duì)海通證券的投資，雅戈?duì)柋黄扔?jì)提11.33億元減值準(zhǔn)備。

　　引入凱石投資之后，雅戈?duì)杽t將投資的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了定向增發(fā)。據(jù)了解，在雅戈?duì)柕氖跈?quán)下，凱石投資2009年調(diào)研了已公布定向增發(fā)預(yù)案且較可行的263家公司中的98家，將方案提交給雅戈?duì)栔?，最終雅戈?duì)柵陌鍏⑴c了其中9家上市公司的定向增發(fā)投資，且均進(jìn)入這些公司的前十大流通股股東之列，截至報(bào)告期期末，該項(xiàng)目全部實(shí)現(xiàn)浮贏。

　　除了積極參與定向增發(fā)之外，雅戈?duì)枌?duì)打新股也是樂(lè)此不疲。據(jù)年報(bào)披露，公司2008年、2009年賣出申購(gòu)取得的新股產(chǎn)生的投資收益總額分別是78.96萬(wàn)元和25.91萬(wàn)元。

　　但在二級(jí)市場(chǎng)的操作上，雅戈?duì)栐?007年曾經(jīng)做過(guò)46次交易且均為短線交易，取得投資收益1033萬(wàn)元外，其余年份“炒股”并不積極，2008年還一度因炒股損失253萬(wàn)元。

　　2009年股市好轉(zhuǎn)，但雅戈?duì)栆仓毁I入了中國(guó)石化 (600028.SH)、世茂股份(600823.SH)和雙匯發(fā)展 (000895.SZ)三只股票，投入資金1.57億元。今年中報(bào)顯示，這三只股票浮虧接近7000萬(wàn)元。

　　用資產(chǎn)市值進(jìn)行估值

　　雅戈?duì)栠@樣的公司應(yīng)該如何估值?

　　行業(yè)研究員普遍采用將其主業(yè)進(jìn)行分拆估值，紡織服裝、地產(chǎn)按照業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)給予估值，而股權(quán)投資業(yè)務(wù)則采用凈資產(chǎn)計(jì)算方式。

　　根據(jù)中金公司的預(yù)測(cè)，雅戈?duì)柦衲甑姆b業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，隨著四季度旺季的到來(lái)，紡織服裝業(yè)務(wù)將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，全年凈利潤(rùn)有望達(dá)到6億~7 億元。按照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)給予紡織服裝業(yè)務(wù)2010年20倍的市盈率，雅戈?duì)栐诩徔椃b這一業(yè)務(wù)上的價(jià)值即有140億元。

　　而在地產(chǎn)業(yè)務(wù)上，雅戈?duì)査募径葘⒂袃蓚€(gè)大型樓盤項(xiàng)目交付，中金公司預(yù)計(jì)，公司全年地產(chǎn)業(yè)績(jī)可達(dá)到去年水平，全年凈利潤(rùn)有望超過(guò)12 億元，按照行業(yè)水平測(cè)算，公司地產(chǎn)板塊價(jià)值150億元。

　　另外，按照三季度的數(shù)據(jù)，雅戈?duì)柾顿Y板塊凈資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)60億元。

　　按照中金公司的計(jì)算，雅戈?duì)柸龎K業(yè)務(wù)的公允價(jià)值約為350 億元，比當(dāng)前雅戈?duì)?60億元的總市值高出35%。

　　“對(duì)雅戈?duì)栠@樣的公司，市場(chǎng)往往認(rèn)為其不務(wù)正業(yè)，對(duì)其比較排斥，沒(méi)有好感。”東興證券行業(yè)分析師程遠(yuǎn)在接受本報(bào)記者采訪的時(shí)候表示，雖然從目前看來(lái)，雅戈?duì)栐诠蓹?quán)投資上尚屬成功，而公司也致力于將股權(quán)投資發(fā)展當(dāng)做公司未來(lái)一個(gè)產(chǎn)業(yè)來(lái)做，但由于市場(chǎng)認(rèn)同度不高，因此往往在估值上會(huì)給予折價(jià)。

　　程遠(yuǎn)也指出，對(duì)投資板塊的估值，較為合理的方法是按照金融資產(chǎn)的市值除以公司當(dāng)前股本，算出該業(yè)務(wù)對(duì)公司股價(jià)的貢獻(xiàn)，但由于市場(chǎng)對(duì)上市公司認(rèn)同度不高，因此在將這部分金融資產(chǎn)算入估值的時(shí)候也往往會(huì)打個(gè)折扣。

　　上海睿信投資董事長(zhǎng)李振寧對(duì)本報(bào)表示，在股市上升期間，諸如雅戈?duì)栠@類公司，其持有的金融資產(chǎn)就會(huì)成為其股價(jià)上升的催化劑，但是在股市下跌的時(shí)候，這些標(biāo)的下跌對(duì)它們也會(huì)產(chǎn)生反作用，即相當(dāng)于有杠桿作用。

　　這一點(diǎn)從雅戈?duì)柕墓蓛r(jià)走勢(shì)上看確實(shí)比較明顯，如2007年大盤一路從6124點(diǎn)跌至2008年的1664點(diǎn)期間，大盤跌幅將近70%，雅戈?duì)柕跤诖蟊P。而上周以來(lái)A股的這波調(diào)整，上證指數(shù)下跌超過(guò)7%，雅戈?duì)柕鶆t達(dá)到9%。