替代效應(yīng)。

　　一、寬松貨幣政策促原油強(qiáng)勢振蕩

　　首先看供應(yīng)。歐佩克剩余產(chǎn)能的多寡是決定油價漲跌的關(guān)鍵。2003年到2008年間，歐佩克剩余產(chǎn)能在100萬—200萬桶/日之間，經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢良好，因此一旦出現(xiàn)颶風(fēng)或地緣政治問題，就對供需緊平衡的油市產(chǎn)生壓力，油價屢創(chuàng)新高。目前歐佩克的剩余產(chǎn)能高達(dá)500萬—600萬桶/日，原油供應(yīng)寬松的格局因此奠定。同時需求大國的庫存高企，美國的原油庫存一度高達(dá)27年高位，油品總庫存也創(chuàng)下下了記錄以來的最高值。包括全球發(fā)達(dá)國家在內(nèi)的OECD總庫存也創(chuàng)下了自2000年以來的新高，該組織2009年的耗油量占全球的53.4%。

　　其次看原油的消費(fèi)。美國下游的原油消費(fèi)當(dāng)中，占比最大的是交通業(yè)，達(dá)71%;工業(yè)和民用分別為23%和5%。與此相對應(yīng)的是，成品油中汽油和噴氣飛機(jī)燃料各占比47%和8%，而餾分油和燃料油僅占比19%和2%。汽油消費(fèi)具有明顯的季節(jié)性，高峰大都出現(xiàn)在8月上旬和中旬。從概率上講，四季度汽油消費(fèi)將繼續(xù)下滑。餾分油需求占比較低，主要用于民用取暖燃料和工業(yè)。餾分油消費(fèi)的季節(jié)性高峰在春冬兩季，每年2月上旬是餾分油的消費(fèi)峰值。因此，2010年第四季度餾分油需求可能將繼續(xù)向好，但是以其在總油品中的占比，餾分油對原油價格的提振有限。從美國能源信息署近期公布的數(shù)據(jù)看，截至10月15日當(dāng)周，美國的油品需求僅為1840萬桶/日，遠(yuǎn)低于均值2100萬桶/日。

　　再看對商品影響最為直接的貨幣政策。為應(yīng)對世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、降低全球通貨緊縮風(fēng)險以及抑制本國貨幣升值，發(fā)達(dá)國家的各大央行紛紛開始采取行動。10月初因面臨來自國內(nèi)要求刺激增長、抑制日元上漲的政治壓力，日本央行宣布將購買5萬億日元(合600億美元)的政府債券、企業(yè)債券、房地產(chǎn)投資信托基金及交易所交易基金。美聯(lián)儲官員發(fā)出信號表示，今年3月結(jié)束的債券購買行為可能會再次開展，也許會在11月2-3日的聯(lián)儲會議上決定。英國央行今年2月暫停購買債券，但如果情況惡化的話，還有可能購買新資產(chǎn)。歐洲央行沒有像美國、英國和日本那樣采取大量購買資產(chǎn)的所謂定量寬松政策，但該央行迄今已耗資635億歐元購買歐元區(qū)困境中成員國發(fā)行的政府債券。

　　在此背景下，盡管經(jīng)濟(jì)仍舊疲弱，商品的需求也并非強(qiáng)勢到2008年年初的水平，但是很多品種的價格已經(jīng)先一步到達(dá)。也許再一次的寬松貨幣政策會挽救經(jīng)濟(jì)，也許某一時點(diǎn)會產(chǎn)生流動性失效而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)二次探底，但就目前來說，商品市場不乏炒作資金，多頭氛圍好像比以往更為濃烈。供需疲弱的原油或?qū)⒗^續(xù)強(qiáng)勢振蕩。

　　二、棉花價格高企，化纖替代效應(yīng)提振TA需求

　　近半年來，商品市場的明星品種是鄭商所的棉花，漲勢如虹，迭創(chuàng)新高。10月8日，USDA公布了2010/2011年度全球棉花產(chǎn)銷、庫存預(yù)測。最新預(yù)測顯示，全球棉花產(chǎn)量由2546.4萬噸縮減至2540.4萬噸，減少6萬噸;全球棉花消費(fèi)量較9月預(yù)測值相比，上升了5.2萬噸至2629.4萬噸;全球棉花期末庫存量則由989.2萬噸下調(diào)至972.4萬噸。其中，我國棉花產(chǎn)量由707.6萬噸下調(diào)至685.8萬噸，較9月預(yù)測值下降21.8萬噸;國內(nèi)期末庫存縮減28萬噸至320.5萬噸。棉花供不應(yīng)求的局面短期內(nèi)不會改變，棉價高企的局面也將維持。

　　同時，化纖天然纖維之間具有很強(qiáng)的替代關(guān)系。棉花與滌綸短纖之間的替代互補(bǔ)關(guān)系使其產(chǎn)品價格也形成了一種相互制衡機(jī)制，滌綸價格走勢在很大程度上受到棉花產(chǎn)量和價格的影響，反過來，滌綸短纖走勢也會制約棉花的價格。目前市場中除了全棉、全毛面料之外，大部分服裝以棉和滌綸等合成面料為主，其中滌綸占比為70%左右。如果兩者價格相差較大，配比就會有所變化，因此在棉花價格繼續(xù)居高不下的情況下，紡織企業(yè)化纖的用量必然增大。

　　隨著近期棉價的飆升，聚酯開工率也大幅提升，聚酯利潤創(chuàng)下了2003年以來新高。滌綸2009年1月產(chǎn)量為130萬噸左右，而2010年8月產(chǎn)量為225萬噸，單月產(chǎn)量創(chuàng)出歷史新高。隨著棉價帶動，滌綸短纖維一個月內(nèi)從9600元/噸快速上漲至13100元/噸。目前棉花與滌綸短纖之間的差價已經(jīng)達(dá)到10000元/噸的歷史頂點(diǎn)，后期化纖的替代效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，滌綸短纖仍有上漲空間。

　　在回歸到PTA自身。上游原料PX因前期石化的系列檢修供應(yīng)偏緊，短時間的意外停車令價格大幅飆升。下游聚酯產(chǎn)銷經(jīng)過前期的瘋狂漲勢，目前略略回穩(wěn)，但是庫存普遍處于低位，滌短因欠貨仍維持負(fù)庫存狀態(tài)。PTA工廠的開工率為80%，遠(yuǎn)低于往日常態(tài)的95%。從更為宏觀的產(chǎn)能增長看，聚酯產(chǎn)能的增速也快于PTA產(chǎn)能。今年已經(jīng)投產(chǎn)新聚酯產(chǎn)能106萬噸，三季度投產(chǎn)110萬噸左右，四季度可能還有90萬噸新產(chǎn)能投產(chǎn)。至明年一季度聚酯產(chǎn)能將同比增加300萬噸。目前中國PTA產(chǎn)能1524萬噸，月產(chǎn)量在120萬噸/月左右，今年僅新增佳龍和漢邦(四季度投產(chǎn))兩套PTA共120萬噸，聚酯產(chǎn)能增長明顯快于PTA，從今年四季度至明年上半年P(guān)TA供需關(guān)系將發(fā)生變化，偏緊狀況可能重現(xiàn)。

　　當(dāng)我們分析聚酯和棉花時，也不能忽視終端的紡織服裝。目前我國紡織服裝內(nèi)銷增速能否抵消因出口下滑、人民幣升值等帶來的負(fù)面影響尚不可知，但此波牛市也并非源于終端的旺盛需求，這也是行情內(nèi)在的利空。然而，如果流動性過剩能抵消原油的供需疲弱，令油價突破目前的振蕩上限，在棉花維持強(qiáng)勢的前提下，TA或?qū)?chuàng)出歷史新高。