疫情過(guò)后，市場(chǎng)較為關(guān)注行業(yè)整體的復(fù)蘇以及短期線(xiàn)下數(shù)據(jù)的變化。本篇報(bào)告希望能夠跳脫出短期數(shù)據(jù)，從更加長(zhǎng)期的維度，詳細(xì)探討兩公司的估值驅(qū)動(dòng)因素、差異點(diǎn)、中期估值中樞和投資價(jià)值等市場(chǎng)熱點(diǎn)問(wèn)題，為投資者提供新的視角。

核心觀(guān)點(diǎn)

回顧李寧和安踏的歷史估值走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)2019 年起兩家公司估值中樞均有一個(gè)較大幅度的提升，但是提升的邏輯存在差異：(1)李寧估值提升的主邏輯是“盈利能力修復(fù)+國(guó)潮推動(dòng)下的收入高增”。從自身歷史均值比較、同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)比兩個(gè)維度切入，我們預(yù)計(jì)未來(lái)李寧有超過(guò)4 pct 的盈利能力提升空間。關(guān)于國(guó)潮，我們認(rèn)為在目前的宏觀(guān)局勢(shì)和主力消費(fèi)人群迭代之下，國(guó)潮極有可能在在消費(fèi)領(lǐng)域長(zhǎng)期存在，公司估值的驅(qū)動(dòng)力將延續(xù)。(2)安踏估值提升的主邏輯是多品牌、國(guó)際化策略不斷得到驗(yàn)證，特別是FILA 收入持續(xù)超越市場(chǎng)預(yù)期。展望未來(lái)，我們認(rèn)為受益于低效門(mén)店的改善、鞋品類(lèi)占比提升、門(mén)店的適度擴(kuò)張和多系列延展等因素，未來(lái)FILA 業(yè)績(jī)不排除仍有超預(yù)期的可能。另外，盡管市場(chǎng)目前擔(dān)心海外疫情的短期沖擊和中國(guó)市場(chǎng)的培育時(shí)間，但我們認(rèn)為，Amer 旗下眾多優(yōu)質(zhì)品牌的稀缺性疊加公司優(yōu)異的多品牌運(yùn)營(yíng)能力，中期A(yíng)mer 會(huì)給公司帶來(lái)明顯的價(jià)值提升。

為什么李寧的短期估值比安踏高?我們認(rèn)為主要有兩點(diǎn)原因：1、李寧盈利能力提升的確定性較高， PE 隱含了對(duì)下一年增長(zhǎng)的預(yù)期，根據(jù)Bloomberg 數(shù)據(jù)，2018 年后，李寧下一年的遠(yuǎn)期PE 與安踏的當(dāng)年P(guān)E 重合程度高;2、李寧品牌辨識(shí)度高，在國(guó)內(nèi)同行中相對(duì)更注重原創(chuàng)，具有一定稀缺性。

李寧和安踏中期合理的估值中樞在哪里?我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局已初步向國(guó)外市場(chǎng)靠攏，擁有真正品牌力的公司最終將脫穎而出并享受估值溢價(jià)。國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)中安踏和李寧是唯二真正實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)的運(yùn)動(dòng)服飾公司，其中安踏靠外延并購(gòu)、多品牌國(guó)際化實(shí)現(xiàn)品牌升級(jí)，李寧本身的品牌辨識(shí)度較高，同時(shí)依靠?jī)?nèi)生培育“中國(guó)李寧”品牌不斷提升品牌影響力。我們預(yù)計(jì)未來(lái)李寧、安踏的估值體系有望從目前的PEG 逐步向耐克阿迪的PB-ROE 切換，中長(zhǎng)期有望分別維持在25-30 倍和20-25 倍的估值水平。

展望未來(lái)，如何看待李寧和安踏的中長(zhǎng)期投資價(jià)值?綜合考慮行業(yè)整體增速、競(jìng)爭(zhēng)格局、公司未來(lái)規(guī)劃和歷史復(fù)合增速等因素，我們從PE 估值和凈利潤(rùn)增速兩個(gè)維度切入做一個(gè)大致測(cè)算，初步結(jié)論如下：李寧：PE 估值方面，2024年預(yù)計(jì)維持在25-30X 左右;凈利潤(rùn)增速方面，2019-2024 年復(fù)合增速約為24%;安踏： PE 估值方面，2024 年安踏、FILA 和Amer 的分別維持在20-25X、25-30X 和22-28X，凈利潤(rùn)增速方面，2019-2024 年復(fù)合增速約為17%。

投資建議與投資標(biāo)的

我們持續(xù)看好運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的高景氣度，以及龍頭企業(yè)李寧和安踏的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，推薦李寧(02331，買(mǎi)入)、安踏體育(02020，買(mǎi)入)，建議關(guān)注滔搏(06110，增持)、申洲國(guó)際(02313，買(mǎi)入)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)減速對(duì)運(yùn)動(dòng)服飾零售的可能影響;海內(nèi)外疫情二次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn);國(guó)際并購(gòu)和多品牌發(fā)展的管理挑戰(zhàn)和財(cái)務(wù)波動(dòng);李寧安踏未來(lái)業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);