10月10日，百麗旗下滔搏國(guó)際在港股上市，截至10月14日收盤，報(bào)9.58港元/股，總市值達(dá)到594億港元，已超2017年私有化時(shí)531億港元的價(jià)格。

　　兩年資本運(yùn)作之后，高瓴資本和鼎暉投資成功將百麗帶回港股。“作為投資機(jī)構(gòu)，高瓴資本未來可能會(huì)擇機(jī)退出”，香頌資本執(zhí)行董事沈萌對(duì)中國(guó)新聞周刊表示。

　　八成直營(yíng)店是耐克和阿迪

　　滔搏國(guó)際是百麗旗下運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)線，主營(yíng)運(yùn)動(dòng)鞋服零售，目前與耐克、阿迪達(dá)斯、銳步和彪馬等11家頂級(jí)國(guó)際運(yùn)動(dòng)鞋服品牌合作，本質(zhì)上做的是“中間商賺差價(jià)”的生意。其中，主力品牌耐克及阿迪達(dá)斯對(duì)其營(yíng)收貢獻(xiàn)最大，近三年，耐克及阿迪達(dá)斯銷售額占公司總營(yíng)業(yè)收入九成左右。

　　滔搏國(guó)際與耐克和阿迪達(dá)斯的合作由來已久。1999年，滔搏國(guó)際和耐克建立合作關(guān)系，2004年成為耐克在中國(guó)最大的零售合作伙伴。也是在2004年，滔搏國(guó)際和阿迪達(dá)斯建立合作關(guān)系，并于2012年成為阿迪達(dá)斯全球最大的零售合作伙伴。

　　據(jù)招股書，滔搏國(guó)際擁有直營(yíng)門店8343家，加盟店1880家。直營(yíng)門店中，有98.8%為單一品牌門店，其中，有6663家是主力品牌耐克和阿迪達(dá)斯的門店，在直營(yíng)門店中占比為80%。因此，滔搏國(guó)際單店的營(yíng)業(yè)額也位居行業(yè)前列。招股書顯示，滔搏國(guó)際直營(yíng)門店單店平均零售額達(dá)370萬元，較同業(yè)第二高出10%以上。

　　對(duì)于滔搏國(guó)際來說，業(yè)績(jī)高度依賴阿迪達(dá)斯和耐克，既是優(yōu)勢(shì)也是劣勢(shì)。

　　近幾年，國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額不斷增長(zhǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2014年至2018年，國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌在中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)的市場(chǎng)份額已由46%增長(zhǎng)至54%，且預(yù)計(jì)于2023年進(jìn)一步增長(zhǎng)至59%。

　　“中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服未來的成長(zhǎng)空間巨大，但也會(huì)逐漸分化，高端高溢價(jià)部分市場(chǎng)，被高端品牌牢牢把握，其他品牌無力進(jìn)入，只能在中低端層面拼價(jià)格”，沈萌對(duì)中國(guó)新聞周刊表示。

　　2017財(cái)年、2018財(cái)年及2019財(cái)年，滔搏國(guó)際營(yíng)業(yè)收入分別為216.9億元、265.5億元及325.6億元(人民幣，下同)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為22.5%，凈利潤(rùn)分別為13.17億元、14.36億元及22億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為29.2%。作為耐克和阿迪達(dá)斯多年合作伙伴，滔搏國(guó)際的快速發(fā)展，也可以說是順應(yīng)了大眾消費(fèi)偏好轉(zhuǎn)變的大趨勢(shì)。

　　但是，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，由于阿迪達(dá)斯和耐克在其營(yíng)業(yè)收入中占比過高，等同于“把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。若兩個(gè)品牌的銷售增長(zhǎng)放緩或有負(fù)面事件，對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響不言而喻。

　　滔搏國(guó)際也在招股書中坦稱，公司業(yè)績(jī)很大程度上依賴于品牌合作伙伴的營(yíng)銷能力，任何負(fù)面的營(yíng)銷活動(dòng)都可能對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響?！坝捎谖覀兯械钠放坪献骰锇榫鶠橥赓Y企業(yè)，針對(duì)我們品牌合作伙伴母國(guó)的民族情緒將對(duì)彼等的產(chǎn)品銷售產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)而或會(huì)對(duì)我們的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及財(cái)務(wù)狀況造成重大不利影響?！?/p>

　　業(yè)內(nèi)人士告訴中國(guó)新聞周刊，近幾年，阿迪達(dá)斯和耐克也在增加中國(guó)區(qū)的直營(yíng)店，對(duì)滔搏國(guó)際后續(xù)的擴(kuò)張會(huì)產(chǎn)生一定影響。

　　近期，滔博國(guó)際的門店擴(kuò)張也在放緩。據(jù)招股書，2017財(cái)年和2018財(cái)年，滔搏國(guó)際門店凈增621家和697家，到了2019財(cái)年，門店凈增僅41家。截至今年5月底的前三個(gè)月，門店數(shù)量?jī)魷p少129家。

　　圖/滔搏國(guó)際招股書截圖

　　雖然線下擴(kuò)張放緩，但高瓴資本給百麗國(guó)際開出的藥方——數(shù)字化轉(zhuǎn)型，似乎頗有成效。據(jù)招股書，截至今年5月份，滔搏國(guó)際擁有約220萬名注冊(cè)會(huì)員。截至2018年8月31日、11月30日以及2019年2月28日及5月31日止的四個(gè)季度內(nèi)，會(huì)員分別貢獻(xiàn)了滔搏國(guó)際店內(nèi)零售總額的36.6%、41.5%、52.3%及70.8%。

　　市值超4個(gè)寶勝

　　據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2018年零售額計(jì)算，滔搏國(guó)際是中國(guó)最大的運(yùn)動(dòng)鞋服零售商，市場(chǎng)占有率為15.9%，較第二名高出4.3個(gè)百分點(diǎn)。排名第二的寶勝國(guó)際，市場(chǎng)占有率為11.6%。行業(yè)排名第三的運(yùn)動(dòng)鞋服零售商，市場(chǎng)占有率僅為3.2%。(一般可以從袋子上看出，是通過哪家零售商買的耐克和阿迪達(dá)斯，YYSPORTS就是寶勝國(guó)際，TOPSPORTS就是滔搏國(guó)際。)

　　截至10月14日，寶勝國(guó)際的總市值為140億港元。以市值來看，一個(gè)滔搏國(guó)際頂4個(gè)多寶勝國(guó)際。近三年，寶勝國(guó)際凈利潤(rùn)分別為5.70億元、4.15億元和5.61億元。滔搏國(guó)際凈利潤(rùn)分別是其2.7倍、4.36倍和3.99倍。

　　“兩者的差距不能只看市值數(shù)字，而要看估值市盈率”，沈萌表示。目前，寶勝國(guó)際市盈率為18.92，滔搏國(guó)際市盈率為22.1。沈萌認(rèn)為，對(duì)標(biāo)國(guó)際運(yùn)動(dòng)零售商，兩者市盈率均處于合理水平。從國(guó)際運(yùn)動(dòng)鞋服零售商來看，日本的ABC-Mart、美國(guó)的Caleres和迪克體育，市盈率分別在20%、15%和10%左右。

　　從毛利率來看，近三年，寶勝國(guó)際毛利率均在30%以上，而滔搏國(guó)際的毛利率均在40%以上，略勝一籌。另外， 從庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)來看(周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，說明零庫(kù)存/存貨變現(xiàn)的速度越快)，近三年滔搏國(guó)際的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)均在103天左右，而寶勝國(guó)際則是接近150天，多出近50%。

　　從店面數(shù)來看，截至今年上半年，寶勝國(guó)際直營(yíng)店5895家，加盟店3756家，合計(jì)9651家店，與滔搏國(guó)際的1.02萬家店差距不大。但是，寶勝國(guó)際直營(yíng)店占比僅為六成，而滔搏國(guó)際直營(yíng)店占比在八成，且基本都是阿迪達(dá)斯和耐克的單一品牌門店。

　　對(duì)于寶勝國(guó)際和滔搏國(guó)際之間差距的根源，沈萌認(rèn)為，滔搏國(guó)際占優(yōu)勢(shì)，是因?yàn)槠浯淼母叨似放扑急戎卮?，另外百麗的渠道覆蓋也更完善。

　　高瓴資本表示，龐大的直營(yíng)零售網(wǎng)絡(luò)帶來規(guī)模效應(yīng)、門店協(xié)同效應(yīng)，以及強(qiáng)大的零售管理能力，是滔搏國(guó)際難以被超越的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　高瓴資本或擇機(jī)退出

　　2017年7月份，百麗從港股私有化退市時(shí)，因531億港元的價(jià)格，成為港交所歷史上金額最大的私有化交易而引起社會(huì)熱議。其次，市場(chǎng)對(duì)高瓴資本和鼎暉投資未來如何退出，也十分關(guān)注。

　　隨著滔搏國(guó)際的上市，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，在一年的鎖定期結(jié)束后，作為投資人和背后操盤手的高瓴資本或?qū)駲C(jī)退出。目前，滔搏國(guó)際市值已經(jīng)超過母公司百麗國(guó)際私有化時(shí)的價(jià)格，高瓴資本和鼎暉投資基本可以盈利退出。

　　據(jù)招股書，當(dāng)前，百麗國(guó)際由Muse Holdings通過全資附屬公司Muse B及Muse M擁有，Muse Holdings分別由智者創(chuàng)業(yè)、Hillhouse HHBH及SCBL持有46.36%、44.48%及9.16%股權(quán)。智者創(chuàng)業(yè)由百麗國(guó)際的高級(jí)管理成員直接或間接持有;Hillhouse HHBH最終控制方的獨(dú)家投資管理人是高瓴資本;SCBL則是由鼎暉投資控制。

　　高瓴資本以擅長(zhǎng)投資新經(jīng)濟(jì)公司著稱，投資過騰訊、京東、美團(tuán)、百濟(jì)神州、藥明康德、去哪兒、攜程等知名公司。2019胡潤(rùn)百富榜中，高瓴資本創(chuàng)始人張磊，以220億元身價(jià)位列153。

　　對(duì)于高瓴資本將百麗重新推向港股的成功運(yùn)作，沈萌認(rèn)為，“資本運(yùn)作到了一定階段，只是資源獲得的差異”。

　　“其實(shí)高瓴資本對(duì)百麗的投資不算成功，目前來看只是不虧而已”，上述業(yè)內(nèi)人士對(duì)中國(guó)新聞周刊表示，“所以只能將百麗旗下最賺錢的業(yè)務(wù)線推上市，上市就是為了套現(xiàn)做準(zhǔn)備，所以后期高瓴資本大概率會(huì)退出?！?/p>

　　毋庸置疑，如果一手將公司推向港股的高瓴資本退出，對(duì)滔搏國(guó)際來說，也是一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過，滔搏國(guó)際依舊會(huì)享受行業(yè)發(fā)展紅利。據(jù)弗若斯特沙利文，2014年至2018年，中國(guó)在運(yùn)動(dòng)鞋服產(chǎn)品方面的人均年消費(fèi)開支由106.3元增長(zhǎng)至168.7元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為12.2%。但中國(guó)在運(yùn)動(dòng)鞋服上的消費(fèi)依舊有增長(zhǎng)空間。2018年，以運(yùn)動(dòng)鞋服的人均年消費(fèi)額占各類鞋服的人均年消費(fèi)額的百分比而言，中國(guó)僅為12.5%，而英美日韓均在20%以上。

　　“滔博國(guó)際依舊會(huì)享受運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)在中國(guó)增長(zhǎng)的紅利，但是在面對(duì)耐克和阿迪達(dá)斯增加中國(guó)直營(yíng)店的情況下，滔博對(duì)上游的議價(jià)能力和持續(xù)擴(kuò)張能力或?qū)p弱”，該業(yè)內(nèi)人士表示，“作為中間商，滔博的ROE(凈資產(chǎn)收益率)比耐克和阿迪達(dá)斯還高，本身就是不正常的。”

　　滔博國(guó)際較高的ROE背后，則是高負(fù)債率。據(jù)東方財(cái)富Choice，去年，滔博國(guó)際平均ROE為76.78%，資產(chǎn)負(fù)債率為87.98%，耐克平均ROE為42.74%，資產(chǎn)負(fù)債率為61.88%。據(jù)雪球數(shù)據(jù)計(jì)算，2018年，阿迪達(dá)斯平均ROE在22.29%，資產(chǎn)負(fù)債率為59.19%。