下游棉紗提前走淡，棉花看漲情緒卻越來越濃，其實向上的驅(qū)動因子并不比向下多，但短期驅(qū)動力強弱有差異，關(guān)鍵在于造成漲、跌邊際不對稱，目前出現(xiàn)階段性可試探向上突破行情。

庫存與價格

近日棉花和棉紗現(xiàn)貨價格出現(xiàn)反向走勢，在當(dāng)前公認的消費主導(dǎo)行情下，棉紗價格走弱、成品庫存上升，但市場主體對棉花期貨、現(xiàn)貨看強的情緒卻越來約強，現(xiàn)實與預(yù)期是否相悖？

首先需要解釋一下為什么棉紗會出現(xiàn)當(dāng)前的庫存與價格狀態(tài)。傳統(tǒng)棉紗行情在清明后小淡一下、五一后再淡一下，本年度棉紗行情其實相對符合傳統(tǒng)周期，只是今年缺乏長訂單，在清明之前個別品種提前一周左右開始小幅走弱。除了周期外，最終要的原因還是年前提到的，貿(mào)易商和坯布廠同比棉紗庫存下降，整個產(chǎn)業(yè)鏈維持相對低庫存，因此即使2019有所恢復(fù)，新年以來訂單量還是少于去年同期。同時，沒有產(chǎn)能轉(zhuǎn)移計劃或者非入不敷出的紡企多數(shù)保持正常開機，則在傳統(tǒng)淡季周期來臨時，紡企的棉紗出現(xiàn)累庫存。綜合下游行情，紡織環(huán)節(jié)開始步入淡季。

然而，棉花庫存階段性累庫存，已經(jīng)處于常備庫存水平，但儲備棉輪出按公告時間推算至少延期2個月，同期庫存還是相對較低。也正是因為近月內(nèi)紡企開機正常，所以對新棉采購量明顯大于前三年同期，實際的月棉花消耗量也不會再出現(xiàn)明顯下降，因此短線的消費端利空驅(qū)動力偏弱，棉花走的是供給端邏輯。

當(dāng)然，若持續(xù)出現(xiàn)上下游價格背離，那么紗廠也會逐漸降開機或者轉(zhuǎn)產(chǎn)競爭品，那在綜合棉花供給寬松的背景下，棉花價格會更隨紗線走勢。所以紗線行情在什么情況下會好轉(zhuǎn)：第一，下游訂單真實好轉(zhuǎn)或者進入旺季，可是此后2-3個月紡織業(yè)是淡季行情；第二，棉花價格足夠強，強到改變供需結(jié)構(gòu)，刺激各環(huán)節(jié)投機庫存增加，這種情況短期可行，但會消耗遠期訂單，長期不可持續(xù)；第三，政策引導(dǎo)或者技術(shù)變革，這一點不在此多妄言。

驅(qū)動邏輯與時間機會

綜合上述，棉花當(dāng)前可講供給端邏輯。本年度棉花庫存結(jié)構(gòu)軋花廠和貿(mào)易商分庭抗禮，導(dǎo)致棉花主邏輯還在庫存結(jié)構(gòu)上，套保壓力和成本支撐并重，低價低等棉、紗在拋儲延期后交易重心轉(zhuǎn)移。具體解釋：

本年度軋花廠銷售進度緩慢，貿(mào)易商也嚴格按照套保計劃采購備貨，導(dǎo)致一口價資源和點價資源數(shù)量平分秋色，這一庫存結(jié)構(gòu)就造成期貨價格下方有一口價成本支撐，超跌則會加速點價資源消耗、基差上調(diào)、現(xiàn)貨多頭偏好入場接倉單（因為買不到這么便宜的現(xiàn)貨），則現(xiàn)貨空頭離場和現(xiàn)貨多頭的入場會形成“南疆棉成本支撐”效果，支撐線貼著資金、倉儲成本上升。同時，2018年12月后三次下探15000給點價資源提供好的成交機會，上探15600至今只有一次，這讓剩余現(xiàn)貨多為高成本的南疆棉很難無風(fēng)險套保，逐漸形成點價資源的無風(fēng)險增量小于減量，這樣就給了期貨以脫離成本線抬升的預(yù)期漸強?？墒?，沒有套保的依舊在15500+有套保需求，所以造成底部抬升的橫盤震蕩區(qū)間。

可為什么上限抬升得比下限慢呢？這是質(zhì)量結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生的效果。質(zhì)量結(jié)構(gòu)變化最主要貢獻是拋儲延期。前兩年3-9月拋儲期間，儲備棉競拍成交量近似當(dāng)期消費的一半，筆者通過3128指數(shù)和拋儲成交均價平均算得當(dāng)期近似真實棉價，可見拋儲時期紡企的真實用棉成本與3128指數(shù)價差集中區(qū)在600-700元/噸，2019年拋儲延期，也就是說國產(chǎn)棉價格基本接近新棉價格。儲備棉用棉紡企多做32s以下的紗線，這正好是越南、印度、巴基斯坦的進口棉紗主流品種，中國儲備棉實際作用除了補充國內(nèi)用棉缺口，還有阻擋阻擋進口紗擠占國產(chǎn)紗份額的作用（東南亞三國棉花無限額進出口，用棉成本和加工費用都比中國低）。

中國2019拋儲的延期，原本用儲備棉的工廠不得不開始使用地產(chǎn)棉、低價進口棉、低價新疆棉用以補充庫存，導(dǎo)致國產(chǎn)棉和進口棉的高低等級棉價差收斂，新年之后低品級棉漲幅大于高等級。國際棉的高低品級棉價收斂除了中國拋儲延期驅(qū)動，還有上市季節(jié)性影響。由于2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)對美棉加征關(guān)稅，同時增發(fā)大量配額，導(dǎo)致中國增量進口外棉，尤其澳棉和巴西棉，導(dǎo)致3-5月國際唯一有供應(yīng)潛力的就是印度棉，印度棉價年后在中國買盤的驅(qū)動下快速上漲，當(dāng)時進口紗也在高利潤的驅(qū)動下開始拉漲，一定程度上推動美棉采購訂單增加。隨著外棉、外紗價格上漲，至3月底、4月初，中國買盤對ICE的驅(qū)動力就已經(jīng)很弱了，不過印度持續(xù)調(diào)降產(chǎn)量、國際棉可用庫存走低，也就是說國際市場本身的缺口驅(qū)動顯著，繼續(xù)推漲ICE期棉和印度棉價。

上述兩個結(jié)構(gòu)問題在5-9的套?？疹^移倉進入后期，短期倉單交割壓力減輕甚至短暫消失，開始引發(fā)強烈的市場情緒，這就是時間結(jié)構(gòu)改變產(chǎn)生的效果。鄭棉主力09合約的15500-15800區(qū)間套?？疹^、投機多頭移倉區(qū)間，多頭建倉底部扎實，如果要有新增空頭則價位在05的15500+、09的15900~16000+，所以這個區(qū)間相對安全，投機多頭不會輕易離場。

因此，在成本支撐依舊強勁、投機多頭減倉概率小、5-9移倉主力已經(jīng)完成、09合約交割還有5個月之久、新增套保主力價位在16000+……期貨下跌邊際很小。而上漲的想象空間則很大（拋儲和增發(fā)配額都是蹺蹺板效應(yīng)，不能草率定性其短期多空驅(qū)動力量），拋儲延期，中美談判向好市場對終端消費好轉(zhuǎn)和收儲預(yù)期一直存在，只是按兵不動，至少已經(jīng)保證了棉花消費預(yù)期不再繼續(xù)惡化。同時，各環(huán)節(jié)的貿(mào)易商投機庫存、工廠原料庫存仍舊保持著相對低位的常備水平，這也導(dǎo)致上漲驅(qū)動比下跌驅(qū)動更強。

小結(jié)

綜上，當(dāng)前棉花、棉紗價格逆勢而行，但消費端逐漸陷入被動，而內(nèi)、外棉花在庫存、質(zhì)量、時間三結(jié)構(gòu)同時發(fā)生效應(yīng)的驅(qū)動下走勢協(xié)同偏強，當(dāng)然棉價無法在下游不跟的情況下持續(xù)拉漲，而且16000+還有南疆棉套保需求等著，必然會不斷出現(xiàn)回調(diào)，不過4月中~5月初是很好的試探拉漲時機。

然后的走勢就要看，是價格改變基本面來刺激投機庫存需求引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)鏈同漲，還是工廠利潤受損從而轉(zhuǎn)產(chǎn)、降開機來阻止棉價漲速。此文邏輯把政策不確定的干擾弱化，綜合基本面看，棉花是個慢牛走勢。