1、行業(yè)運(yùn)行情況：需求弱復(fù)蘇，供給端產(chǎn)能擴(kuò)張步伐持續(xù)放緩，原材料棉花價格高位企穩(wěn)

　　1) 需求端：2016 年低基數(shù)以及 2017 年起外需回暖拉動我國紡織品、服裝、鞋類 1-10 月份累計出口金額同比增速有所提升

　　海關(guān)數(shù)據(jù)顯示， 2017 年 1-10 月，我國紡織品服裝累計出口額為 2214.7 億美元，同比下滑 0.4%，增速較去年同期提升 5pct。其中紡織品累計出口額為 903.4 億美元，同比增長 2.6%，增速較去年同期的-3.3%提升 5.9pct;服裝及附件累計出口額為 1311.3 億美元，同比下滑 2.3%,增速較去年同期的-6.7%提升 4.4pct。另外，鞋類累計出口金額為400.7 億美元，同比增長 4.5%，增速較去年同期的-13.9%提升 28.4pct。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，近年來我國紡織服裝出口金額增速自 2012 年后持續(xù)放緩， 2015 年首現(xiàn)同比下滑， 2016 年降幅進(jìn)一步擴(kuò)大， 2017 年受外需回暖和低基數(shù)的影響出口降幅收窄。 分月度情況來看，

　　1 月份紡織品服裝出口額為 239 億美元，同比微降 0.9%。

　　2月份出現(xiàn)大幅下滑，同比下降 29.9%。

　　3、4 月受低基數(shù)影響有所好轉(zhuǎn)， 同比分別提升18.8%、 3.6%。

　　5 月紡織品服裝出口額為 234 億美元，同比下滑 0.5%。

　　6 月，我國紡織品服裝出口額為244 億美元，同比增長 1.5%。

　　7 月紡織品服裝出口額為 255 億美元，同比增長 1.4%。

　　8月紡織品服裝出口額為 263 億美元，同比下降 5.9%。

　　9 月出口紡織品服裝約 237 億美元，同比增長 4.3%。

　　10 月出口紡織品服裝約 217 億美元，同比增長 1.0%。

　　因此，從月度出口金額以及累計出口金額來看，紡織品、服裝、鞋類出口回暖趨勢均已初步確立，但復(fù)蘇程度及持續(xù)性有待觀察。

　　2) 供給端：行業(yè)擴(kuò)張步伐放緩，產(chǎn)量個位數(shù)增長，庫存出清已近尾聲

　　紡織業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計同比仍呈現(xiàn)低個位數(shù)增長。 整體來看， 2012-2017 年底，紡織業(yè)、服裝、皮革制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比增速呈現(xiàn)高位回落的趨勢。

　　分行業(yè)來看，紡織業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比增速自 2016 年初觸底后開始反彈，并維持弱復(fù)蘇趨勢，2017 年 1-9 月份累計同比增速為 6.6%;服裝業(yè)固定資產(chǎn)投資額自 2016 年 6 月反彈后于今年上半年出現(xiàn)回落， 1-9 月份累計同比增速為 3.5%;皮革及制鞋業(yè)固定資產(chǎn)投資額同樣于 2017 年初觸底反彈后又出現(xiàn)回落， 1-9 月份累計同比增速為-0.4%。

　　自 2012 年起， 紡織品、服裝、鞋及皮革制品的產(chǎn)成品存貨同比增幅中樞整體下移，行業(yè)存貨出清已近尾聲， 2017 年 9 月份，紡織品、服裝、鞋及皮革制品的產(chǎn)成品存貨同比增速分別為 5.6%、 4.2%和 1.9%。紗線、布的產(chǎn)量月度同比增速自 2015 年起基本維持在0%-5%的區(qū)間震蕩，行業(yè)產(chǎn)量供給擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎。 2017 年 9 月，紗線、布的產(chǎn)量月度同比增速分別為 2.1%和 2.9%。

　　3) 成本端：國產(chǎn)棉短期價格維持穩(wěn)定;外棉價格窄幅震蕩

　　隨著國內(nèi)人口紅利逐漸消失導(dǎo)致的人工成本上升以及環(huán)保政策趨嚴(yán)導(dǎo)致的環(huán)保成本上升，以勞動密集型為主的紡織服裝加工制造業(yè)的低成本競爭優(yōu)勢將會逐步喪失，且將成為一種常態(tài)。 因此，未來影響紡織制造企業(yè)盈利彈性的主要因素是原材料價格的變動及企業(yè)研發(fā)、精細(xì)化管理水平的提升，而落實(shí)到現(xiàn)階段最敏感的則是棉花價格的波動情況。

　　國產(chǎn)棉價格走勢判斷：短期維持穩(wěn)定

　　今年國儲棉拋儲于 9 月 29 日收官，累計成交 322.26 萬噸，平均成交率為 73.63%，成交均價為 14731 元/噸，目前國儲棉存量約為 500 多萬噸。 國儲棉拋儲結(jié)束后，新棉緊隨上市，維持了國內(nèi)供需的相對平衡，棉花價格維持相對穩(wěn)定，因此預(yù)計內(nèi)棉價格短期相對平穩(wěn)。 截止 2017 年11月13日，我國 328 棉價格為 16001 元/噸。

　　外棉價格走勢判斷：供需基本平衡，價格窄幅震蕩

　　根據(jù) ICAC(國際棉花咨詢委員會)公布的數(shù)據(jù)顯示，近十年來，棉花產(chǎn)量基本維持在2300 萬噸至 2600 萬噸之間，其中 2011 年-2014 年產(chǎn)量較高， 2015 年有所下降，2016 年后產(chǎn)量逐漸恢復(fù)。棉花消費(fèi)量則較為平穩(wěn)?？傮w而言，近十年全球棉花產(chǎn)銷量基本平衡。全球棉花庫存在 2014 年達(dá)到頂峰的 2231 萬噸，2015 年至今呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢，庫存消費(fèi)比也從 2014 年 92%的高位下滑到 2016 年的 75%，但與歷史水平相比仍處于相對高位。 預(yù)計在全球貨幣政策收緊的大背景下，結(jié)合全球范圍產(chǎn)銷平衡、庫存高位的現(xiàn)狀，只要不出現(xiàn)棉產(chǎn)地因極端天氣影響大幅度減產(chǎn)這種小概率事件，那么外棉價格難以大幅度上漲。

　　4) 2018 年人民幣匯率將呈現(xiàn)窄幅波動

　　自 2015 年 8 月人民幣對美元短時間大幅貶值之后，人民幣匯率進(jìn)入持續(xù)性貶值周期直至17 年年初。隨后進(jìn)入升值階段， 17 年年初至今人民幣對美元升值 4.46%。 我們預(yù)計明年美元對人民幣匯率將呈現(xiàn)窄幅波動，對企業(yè)出口量和盈利水平影響預(yù)期較弱。

　　5) 稅收優(yōu)惠政策吸引全球紡織制造產(chǎn)能向東南亞轉(zhuǎn)移，形成產(chǎn)業(yè)集群

　　紡織制造加工環(huán)節(jié)向東南亞轉(zhuǎn)移已經(jīng)成為紡織制造行業(yè)趨勢： 第一、從越南進(jìn)口美棉沒有配額限制，美棉和國產(chǎn)棉花相比成本相當(dāng)，但是品質(zhì)會好一些，殘次品就會少。第二、東南亞當(dāng)?shù)亟o予優(yōu)惠的稅收政策吸引外資，如出口企業(yè)增值稅退稅，所得稅減免、客戶進(jìn)口關(guān)稅成本低等。第三、東南亞地區(qū)國際貿(mào)易壁壘較國內(nèi)低。第四、東南亞地區(qū)的工資水平僅為中國東南沿海地區(qū)的三分之一，雖然當(dāng)?shù)毓と说膭趧有蕛H為國內(nèi)工人的二分之一，勞動力成本還是有一定程度的下降。但是由于東南亞地區(qū)紡織產(chǎn)業(yè)配套不完善，比如缺乏印染環(huán)節(jié)、電力供應(yīng)不穩(wěn)定;當(dāng)?shù)毓と说膭趧邮炀毘潭纫膊患爸袊鴸|部沿海地區(qū)，因此產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移需要一定時間。

　　2、新趨勢： 優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商有望享受消費(fèi)升級紅利

　　消費(fèi)升級邏輯下，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能日益稀缺， 龍頭供應(yīng)商盈利水平有望提升。為了順應(yīng)消費(fèi)升級的趨勢以及競爭激烈的市場環(huán)境，下游品牌商也必須不斷進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新、豐富產(chǎn)品品類、加快上新頻次。對訂單的交期、快速反應(yīng)能力、以及商品品質(zhì)要求逐漸提升。因此國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)能資源日益稀缺， 行業(yè)龍頭制造商議價能力提升，客戶層次和訂單結(jié)構(gòu)均有改善，盈利空間提升，估值中樞有望上移。

　　1)消費(fèi)升級邏輯下，下游品牌商愈加重視核心供應(yīng)商資源

　　從專業(yè)分工的角度講，品牌商大多從事設(shè)計和營銷環(huán)節(jié)，中間的面料采購、生產(chǎn)環(huán)節(jié)則交由供應(yīng)商承擔(dān)。在當(dāng)前的消費(fèi)升級邏輯下，無論是追求品牌價值的高端奢飾品還是追求高質(zhì)價比的普通大眾品牌，對品質(zhì)、交期的重視程度都提高到了前所未有的高度。

　　從供給端去產(chǎn)能的角度講，受制于人工成本上升、以及環(huán)保政策趨嚴(yán)，中小型企業(yè)紛紛關(guān)停，行業(yè)集中度進(jìn)一步向龍頭企業(yè)集中。

　　2)核心供應(yīng)商的估值提升邏輯

　　首先，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的產(chǎn)能安排緊湊是常態(tài)， 且由于技術(shù)工人的熟練程度需要一定時間的積累，新增產(chǎn)能釋放往往比較緩慢。 比如國內(nèi)無縫內(nèi)衣制造龍頭俏爾婷婷目前的貼身內(nèi)衣產(chǎn)能 1600 萬件，未來三年貴州產(chǎn)能 600 萬件全部達(dá)產(chǎn)的話，每年也只能增加 10%-15%的產(chǎn)能，無法滿足全部客戶的訂單需求。

　　第二，在產(chǎn)能緊張的狀態(tài)下，優(yōu)先承接優(yōu)質(zhì)品牌客戶訂單，且客戶集中度高。譬如俏爾婷婷前三大客戶(迪卡儂、優(yōu)衣庫、華歌爾)集中度超過 80%，申洲國際前四大客戶(耐克、迪卡儂、優(yōu)衣庫、阿迪) 收入占比合計 79%。 一般情況下，品牌客戶層次越高， 給予供應(yīng)商的利潤空間就越大，因此，在產(chǎn)能受限的情況下，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商通過優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了盈利水平的提升。

　　第三、 優(yōu)質(zhì)品牌商為了提升市場競爭力，也在不斷提升產(chǎn)品品質(zhì)和技術(shù)含量，倒逼供應(yīng)商持續(xù)的進(jìn)行研發(fā)升級，在這一過程中品牌商和供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)了雙贏。第四、盈利能力在上述環(huán)節(jié)中得以提升，并且形成良性循環(huán)，估值中樞上移。

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