說(shuō)到申洲國(guó)際，可能你并不熟悉。但提到他的客戶——耐克、阿迪達(dá)斯、優(yōu)衣庫(kù)、彪馬，你就會(huì)恍然大悟，原來(lái)經(jīng)常穿的衣服和鞋子，很多都是出自這家公司之手。

　　更讓人意想不到的是，看似只是沒(méi)什么技術(shù)含量的代工廠，申洲國(guó)際過(guò)去十年(2009-2018)的股價(jià)竟然上漲了超過(guò)60倍，同期恒生指數(shù)上漲僅為不到80%，曾經(jīng)的大牛股騰訊控股也僅上漲5倍左右。

　　下面，我們就來(lái)看看這家代工廠的穿越牛熊之道。

　　服裝代工廠龍頭，業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)

　　1988年創(chuàng)立、2005年上市的申洲集團(tuán)，是中國(guó)目前最大的縱向一體化針織服裝代工企業(yè)。也就是說(shuō)，申洲國(guó)際可以為服裝品牌提供面料、染整、印繡、裁剪、縫紉、包裝和物流等多種服務(wù)。

　　近年來(lái)，申洲國(guó)際的收入和利潤(rùn)一直保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2012-2017年，申洲國(guó)際的營(yíng)業(yè)收入從89.4億一路上漲至180.9億，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)15%;凈利潤(rùn)從16.2億翻倍上漲至37.6億，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)18%。

　　尤其是2016年越南面料工廠之二期項(xiàng)目全部投產(chǎn)后，申洲國(guó)際的產(chǎn)能大幅提升，2016和2017年的收入增速也隨之提高。

　　早期定位于日本市場(chǎng)，申洲國(guó)際在1997年就和優(yōu)衣庫(kù)建立了合作關(guān)系，以休閑服裝代工為主。2004年左右開(kāi)始布局功能性更強(qiáng)、附加值更高的運(yùn)動(dòng)服裝。2005-2007年，陸續(xù)拿下耐克、阿迪達(dá)斯、彪馬幾大運(yùn)動(dòng)品牌訂單，并開(kāi)始深度合作，運(yùn)動(dòng)服裝逐漸成為主要收入來(lái)源。2018年上半年，申洲國(guó)際的運(yùn)動(dòng)類占總收入比例高達(dá)67.9%;休閑類和內(nèi)衣類分別占比23.6%和7.8%。

　　從市場(chǎng)分布來(lái)看，歐洲、日本、美國(guó)等海外市場(chǎng)是申洲國(guó)際的主要陣地，收入占比超過(guò)七成，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比不到三成。受到歐洲和日本經(jīng)濟(jì)疲軟影響，2018年上半年，歐洲和日本市場(chǎng)的銷售額小幅下滑;相比之下，美國(guó)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，銷售額分別上漲25.3%和32.4%。

　　最深護(hù)城河：垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈

　　申洲國(guó)際最深的護(hù)城河是形成了集面料和成衣于一體的「垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈」。目前，公司的業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋了服裝產(chǎn)業(yè)鏈的中下游。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，申洲國(guó)際的制作流程為：購(gòu)買(mǎi)紗線→織成面料→印染→按照客戶設(shè)計(jì)制成成衣。

　　申洲國(guó)際業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要來(lái)源于穩(wěn)定的客戶訂單需求和足以承載需求的強(qiáng)大產(chǎn)能。而垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，一方面為產(chǎn)品的質(zhì)量和交貨周期提供了保證，從而吸引到更多穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的大客戶;另一方面則有利于加大研發(fā)投入、海外建廠等戰(zhàn)略推行，從而提升生產(chǎn)效率、擴(kuò)大產(chǎn)能。

　　值得關(guān)注的是，垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈提高生產(chǎn)效率的同時(shí)，也降低了運(yùn)營(yíng)成本和費(fèi)用，同時(shí)提高了申洲國(guó)際對(duì)下游服裝品牌的議價(jià)能力。再加上運(yùn)動(dòng)面料的功能性強(qiáng)、附加值高，申洲國(guó)際的毛利率和凈利率在同行業(yè)中遙遙領(lǐng)先。

　　另外，申洲國(guó)際的盈利能力不僅在代工廠行業(yè)遙遙領(lǐng)先，也好于下游的服裝品牌。由于代工廠只需要專注于面料和成衣的制作，無(wú)需支出大量的營(yíng)銷銷售費(fèi)用，申洲國(guó)際的凈利率明顯領(lǐng)先于耐克、安踏、海瀾之家等服裝品牌，凈利潤(rùn)規(guī)模也超過(guò)了安踏和海瀾之家。

　　極強(qiáng)的面料創(chuàng)新研發(fā)能力

　　服裝代工雖然是勞動(dòng)密集型行業(yè)，但研發(fā)能力也至關(guān)重要，主要體現(xiàn)為面料創(chuàng)新研發(fā)和技術(shù)設(shè)備改造。

　　據(jù)此前媒體報(bào)道，上市前，申洲國(guó)際堅(jiān)持將年利潤(rùn)的60%以上投入技改;上市后，研發(fā)投入約為利潤(rùn)的50%。據(jù)2017年年報(bào)披露，申洲國(guó)際已擁有大約246件專利，其中新材料面料專利90件，生產(chǎn)過(guò)程中對(duì)設(shè)備工藝改造創(chuàng)新的相關(guān)專利156件。每年平均有25個(gè)系列專利轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，大約有625件新產(chǎn)品。

　　面料品質(zhì)是服裝產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力。申洲國(guó)際具備極強(qiáng)的面料創(chuàng)新研發(fā)能力，2003年開(kāi)始自主研發(fā)面料，目前已經(jīng)建成世界級(jí)面料研發(fā)中心。

　　申洲國(guó)際的面料生產(chǎn)采用ODM(Original Design Manufacturer，原始設(shè)計(jì)制造商)模式，即根據(jù)客戶的要求，研發(fā)制作相應(yīng)的面料并生產(chǎn)成衣。申洲國(guó)際代工的所有面料均為自行研發(fā)生產(chǎn)，也僅供內(nèi)部使用。比如，與優(yōu)衣庫(kù)共同研發(fā)的吸汗、透氣、柔軟的功能性面料Airism，與耐克共同研發(fā)的輕盈、保暖、透氣面料Tech Fleece以及針織鞋面Flyknit等等。

　　海外建廠，產(chǎn)能規(guī)模不斷擴(kuò)大

　　申洲國(guó)際采用「以銷代產(chǎn)」的生產(chǎn)模式，即接到訂單以后再投入生產(chǎn)。因此，產(chǎn)能是限制企業(yè)規(guī)模的主要因素。申洲國(guó)際一方面通過(guò)國(guó)內(nèi)設(shè)備技術(shù)改造，提高生產(chǎn)效率;另一方面，在柬埔寨、越南等地建設(shè)生產(chǎn)基地，不僅擴(kuò)充了產(chǎn)能，而且降低了勞動(dòng)力成本、有效規(guī)避匯率和關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。

　　申洲國(guó)際2005年在柬埔寨設(shè)立制衣工廠，2014年、2015年先后在越南成立面料工廠、成衣工廠。2016年，越南面料工廠之二期項(xiàng)目全部投產(chǎn)，申洲國(guó)際的產(chǎn)能大幅提升。

　　因?yàn)楫a(chǎn)能并沒(méi)有在財(cái)報(bào)中公開(kāi)披露，我們從流動(dòng)資產(chǎn)中的「物業(yè)、廠房及設(shè)備」可以看出，2015年和2016年申洲國(guó)際的物業(yè)、廠房及設(shè)備資產(chǎn)額大幅增長(zhǎng)，2017年達(dá)到71.17億元，較2013年已經(jīng)翻倍。

　　產(chǎn)能提高隨之而來(lái)的是產(chǎn)量和收入的增加。2015年以來(lái)，申洲國(guó)際的面料產(chǎn)量大幅提升，2017年達(dá)到15.68萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)將近20%;2016和2017年的收入增速也明顯提高。

　　穩(wěn)定的客戶群形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘

　　垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈不僅造就了申洲國(guó)際極強(qiáng)的面料創(chuàng)新研發(fā)能力和極大的產(chǎn)能承載量，也利于保證產(chǎn)品質(zhì)量、縮短交貨周期，更降低了不確定性風(fēng)險(xiǎn)，讓申洲國(guó)際成為眾多國(guó)際服裝品牌的首選代工廠。2018年上半年，申洲國(guó)際來(lái)自于耐克、阿迪達(dá)斯、優(yōu)衣庫(kù)、彪馬前四大客戶的收入占比高達(dá)77.4%。

　　因?yàn)樯曛迖?guó)際覆蓋了產(chǎn)業(yè)鏈中購(gòu)買(mǎi)紗線、生產(chǎn)面料、印染、制成成衣等大部分生產(chǎn)過(guò)程，所有工序都集中完成，節(jié)省了大量時(shí)間和物流成本，再加上生產(chǎn)的高度標(biāo)準(zhǔn)化和自動(dòng)化，極大地縮短了交貨周期。

　　另外，針對(duì)耐克、阿迪達(dá)斯等大品牌，申洲國(guó)際分別建立了專門(mén)的工廠，大幅降低了溝通的時(shí)間成本、提高運(yùn)營(yíng)效率，從而進(jìn)一步縮短交貨周期。當(dāng)然，這也是考慮到了幾大運(yùn)動(dòng)服裝寡頭之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

　　一線服裝品牌對(duì)代工廠的選擇標(biāo)準(zhǔn)異常嚴(yán)格，包括交貨周期、產(chǎn)品質(zhì)量、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、社會(huì)責(zé)任等等。但為了保證成衣質(zhì)量和供貨周期的穩(wěn)定性，選定的代工廠一般不會(huì)在短期內(nèi)更換。申洲國(guó)際憑借穩(wěn)定的大客戶群及其充足的訂單需求，在行業(yè)內(nèi)形成了競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

　　另外，申洲國(guó)際的客戶群覆蓋了眾多運(yùn)動(dòng)、休閑品牌，有效規(guī)避了單一品牌銷量不佳帶來(lái)的業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)。這也是申洲國(guó)際多年來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)、穿越牛熊的原因之一。

　　未來(lái)，隨著技術(shù)發(fā)展和設(shè)備更新，代工廠的生產(chǎn)效率和產(chǎn)能都將越來(lái)越高，整個(gè)行業(yè)的集中度也將隨之進(jìn)一步提高。擁有極強(qiáng)的創(chuàng)新能力、純熟的生產(chǎn)工藝、穩(wěn)定的客戶訂單的行業(yè)龍頭申洲國(guó)際，在競(jìng)爭(zhēng)中擁有更大優(yōu)勢(shì)，有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。

　　基本面良好，警惕人民幣升值壓力

　　垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)凸顯，產(chǎn)能不斷提升，客戶訂單穩(wěn)定，已經(jīng)為申洲國(guó)際筑起了護(hù)城河和競(jìng)爭(zhēng)壁壘?？傮w來(lái)看，申洲國(guó)際基本面依然良好，有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　同時(shí)，兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素同樣不容忽視。一方面，超過(guò)七成收入來(lái)源于國(guó)際市場(chǎng)，出口導(dǎo)向型的申洲國(guó)際可能會(huì)受到人民幣升值的沖擊。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)放緩，下游服裝品牌需求可能有所下滑。