電商模式對實體渠道替代實質(zhì)效應(yīng)是運營效率改善，其趨勢將依舊延續(xù)，電商業(yè)務(wù)對企業(yè)業(yè)績貢獻亦將不斷提升;近年來企業(yè)改善內(nèi)部運營效率、供應(yīng)鏈精細化管理等“內(nèi)科手術(shù)”實施的具體成效在2015有望進一步體現(xiàn)，企業(yè)利潤端改善進度將好于收入端恢復(fù)進展。

　　2015終端零售及企業(yè)營收難有顯著提升

　　2014年終端零售及行業(yè)收入增速小幅下滑，但企穩(wěn)態(tài)勢已明顯。我們認為在未來幾年我國經(jīng)濟增長中樞下移的大背景下，2015年居民收入和支出亦將保持平穩(wěn)，服裝終端零售市場增長水平難有大幅提升動力，預(yù)計2015年終端零售增速水平略高于10%。1)2014年居民收入和消費支出增速逐季遞減，行業(yè)終端零售增速小幅回落;2)盡管今年多數(shù)子行業(yè)營收逐季回升，但前三個季度整體較2013年同期繼續(xù)下滑;3)2015春夏訂貨會數(shù)據(jù)未有明顯改觀，反映加盟商態(tài)度仍然較為謹慎。

　　新業(yè)務(wù)增長的主要看點：資源匹配程度與業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

　　服裝家紡企業(yè)主要從拓寬現(xiàn)有產(chǎn)品線和涉足新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域兩個方面積極探尋新的業(yè)務(wù)增長點，目前多數(shù)企業(yè)新業(yè)務(wù)的拓展進程仍在初步規(guī)劃實施甚至概念階段，雖長期成長空間廣闊，但對2015年業(yè)績貢獻難有實質(zhì)性影響。我們相對看好在企業(yè)掌控資源與新業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有較高匹配度以及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與新業(yè)務(wù)具有較高協(xié)同效應(yīng)的公司。

　　行業(yè)模式變革推動運營效率提升

　　行業(yè)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變的本質(zhì)效應(yīng)是企業(yè)運營效率提升。1)電商對實體渠道的替代依舊延續(xù)，2014年前三季度“50家”和“百家”服裝零售額分別微增1.5%和1.7%，增速下滑幅度高于社零服裝整體水平。同期b2c市場服裝品類交易規(guī)模同比增長53.40%。2)電商業(yè)務(wù)對企業(yè)的業(yè)績貢獻亦將不斷上升。目前上市公司電商收入占比基本在20%以下，仍有較大提升空間，2015年服裝家紡公司電商業(yè)務(wù)有望保持高速增長。

　　企業(yè)經(jīng)營效率改善成效顯現(xiàn)

　　2014年企業(yè)改善經(jīng)營效率、取得初步成效，其中男裝、家紡和休閑三個板塊2014年凈利增速改善好于營收。我們認為近年來企業(yè)改善內(nèi)部運營效率、供應(yīng)鏈精細化管理等一系列“內(nèi)科手術(shù)”實施的具體成效在2015將進一步得到體現(xiàn)，利潤端改善進度有望好于收入端恢復(fù)進展。

　　投資策略：“一回避”和“兩主線”

　　維持行業(yè)“增持”評級。建議回避前期依靠“新增長”概念帶動估值提升而實際業(yè)績在2015年難有實質(zhì)改善的公司。積極布局1、企業(yè)掌控資源與新業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有較高匹配度以及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與新業(yè)務(wù)具有較高協(xié)同效應(yīng)的公司。2、模式轉(zhuǎn)型進展順利、內(nèi)部經(jīng)營改革成效顯著并，對業(yè)績產(chǎn)生實質(zhì)貢獻的優(yōu)質(zhì)標的。推薦森馬服飾和羅萊家紡。