曾幾何時，美邦服飾、上市，搜于特、森馬服飾以及即將上市的九牧王逐漸進(jìn)入投資者的視野。老“三劍客”中，誰更有優(yōu)勢?服裝新軍中，誰又最有希望脫穎而出?

　　老將VS新兵 品牌服裝股“對對碰”

　　盡管中國的品牌服裝市場還非常年輕，但在A股市場卻出現(xiàn)了分化。一方面，是以七匹狼、美邦為代表的老牌服裝股奮發(fā)圖強，另一方面，以搜于特、森馬等為代表的“后生”已然可畏。與美邦、七匹狼和報喜鳥3家公司相比，搜于特、希努爾、九牧王這些服裝股新兵的優(yōu)劣勢在哪里?

　　美邦存貨量大搜于特擴(kuò)張欲望強烈

　　由于近年來渠道擴(kuò)張成效顯著，產(chǎn)品設(shè)計和品牌營銷能力不斷提升、直營和加盟的終端零售管理持續(xù)改善，2011年一季度，美邦服飾凈利潤大幅增長1222.7%，超出市場預(yù)期。

　　與美邦同屬青春休閑服飾品牌的搜于特，旗下?lián)碛衅放?ldquo;潮流前線”。公司在業(yè)內(nèi)率先提出“時尚下鄉(xiāng)”概念，將設(shè)計開發(fā)適合三四類城市的時尚服飾產(chǎn)品作為戰(zhàn)略目標(biāo)。

　　據(jù)中國紡織規(guī)劃研究會的統(tǒng)計，三四類服裝市場15~29歲年齡段人口超過2.81億，是品牌服裝消費量增長最快的區(qū)域。2011年一季度，公司實現(xiàn)凈利潤3200萬元，同比增長59%。公司預(yù)計，2011年上半年凈利潤增幅為50%~80%。

　　截至2010年12月31日，搜于特已有店鋪1166家，其中直營店鋪128家，加盟店鋪1038家，80%以上分布在三四線市場。公司以募集資金3.6億元投資營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，計劃以租賃或購買的方式建設(shè)專賣店42個，其中直營專賣店10個、戰(zhàn)略加盟店32個。搜于特未來擴(kuò)張仍以加盟為主，同時也逐步加大直營店的覆蓋速度，計劃每年新增店鋪400家左右，擴(kuò)張欲望可見一斑。

　　雖然搜于特終端覆蓋尚無法與美邦抗衡，但其存貨負(fù)擔(dān)卻較美邦輕松不少。從去年年底開始，幾乎所有機構(gòu)報告都擔(dān)心美邦存貨消化不良的問題。今年一季度，因新品牌及新店鋪貨增加，公司存貨額達(dá)31.63億元，同比增長24.10%，絕對值創(chuàng)下了歷史新高。

　　相比之下，搜于特2010年存貨較2009年增長49.49%，由于2010年公司上市總資產(chǎn)增加，使2010年存貨占總資產(chǎn)的比重同比大幅降低至7.58%，遠(yuǎn)低于美邦的30%，存貨負(fù)擔(dān)相對較輕。2007至2009年，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.92次、3.43次和2.90次，呈下降趨勢。

　　不過需要注意的是，搜于特今年一季度銷售費用出現(xiàn)激增，同比增加81.52%，高于收入增幅，主要是隨著銷售收入增長，公司加強了廣告宣傳力度及銷售團(tuán)隊的建設(shè)。相比之下，一季度美邦費用率同比下降2.28個百分點，這主要是由于銷售費用率下降。

　　報喜鳥規(guī)模擴(kuò)張在望希努爾直營店比例亟待加碼

　　報喜鳥和希努爾同屬品牌正裝，它們也是一對有意思的組合。

　　報喜鳥主要從事報喜鳥品牌西服、襯衫等男士系列服飾產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售，主導(dǎo)產(chǎn)品“報喜鳥”西服綜合市場占有率在國內(nèi)位居前列。2011年一季度，公司凈利潤同比增長75.72%，每股收益0.12元。希努爾產(chǎn)品集中在中高檔正裝，2011年一季度凈利潤為3400萬元，同比增長104.57%，大幅超預(yù)期。據(jù)中信證券預(yù)計，公司全年業(yè)績有望實現(xiàn)40%以上增幅。

　　截至2010年12月31日，報喜鳥品牌網(wǎng)點增至715家，圣捷羅時尚品牌網(wǎng)點增至141家，總計856家。2010年公司總店鋪數(shù)同比增加108家，增幅達(dá)17%，預(yù)計未來2年加盟渠道仍將維持20%以上的增速。

　　據(jù)公告披露，公司定增募資不超過15億元投向營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化建設(shè)項目，將新增180家報喜鳥品牌主力店、100家圣捷羅品牌主力店。申萬預(yù)計，2011~2013年，兩大品牌每年將開店各100家左右。

　　相比之下，希努爾的直營店比例顯得較低。截至2010年末，希努爾擁有直營店和加盟店的數(shù)量為596家，其中加盟店569家，占專賣店總數(shù)的95.47%。由于加盟店占比過高的營銷網(wǎng)絡(luò)格局削弱了公司對渠道銷售的控制，降低整體盈利能力，公司近兩年放慢了加盟店的擴(kuò)張步伐，逐步提高直營店的比例。招股書顯示，公司擬以募集資金54489萬元投資營銷網(wǎng)絡(luò)及信息化項目，建設(shè)店鋪46家，包括10家旗艦店和36家直營店。

　　不過，在存貨消化上，報喜鳥卻略占下風(fēng)。截至2010年末，報喜鳥存貨額3.6億元，占總資產(chǎn)比為13.96%，較2009年同期下降5.76個百分點。2011年一季度，公司存貨又下降至3.51億元。相比之下，2010年末，希努爾存貨額為2.53億元，占總資產(chǎn)比例為10.91%，較2009年同期下降12.35個百分點。另外，公司存貨周轉(zhuǎn)率也有所提高，從2009年末2.04次升至2010年的2.57次。

　　在三項費用控制上，希努爾明顯占優(yōu)，2010年外延式擴(kuò)張帶動公司銷售費用和管理費用分別增長16%和10.36%，但因銷售收入大幅增長，公司期間費用率降低0.75%，其中銷售費用率下降至15.46%，低于報喜鳥同期的16.52%。{page_break} 

　　爭奪終端七匹狼九牧王擴(kuò)張直營

　　同樣定位于中端男裝休閑服，九牧王和七匹狼的實力更為接近。

　　七匹狼是國內(nèi)休閑服裝行業(yè)龍頭，產(chǎn)品定位為男士休閑服。根據(jù)中華全國商業(yè)信息中心調(diào)查，“七匹狼”品牌的夾克連續(xù)9年市場占有率居全國第一位。

　　即將上市的九牧王主營男褲及夾克。據(jù)中華全國商業(yè)信息中心統(tǒng)計，截至2010年，九牧王西褲市場綜合占有率連續(xù)11年位居全國第一，夾克市場綜合占有率連續(xù)3年位居全國第二，僅次于七匹狼。

　　招股書顯示，近年來九牧王產(chǎn)品持續(xù)暢銷，經(jīng)營業(yè)績快速增長，盈利能力穩(wěn)步提高，營業(yè)收入和凈利潤持續(xù)穩(wěn)步增長。2008年至2010年，九牧王營業(yè)收入的年復(fù)合增長率為16.68%，凈利潤年復(fù)合增長率為36.55%。

　　在“終端為王”的市場環(huán)境下，這兩家勁敵不約而同地把直營終端視為兵家必爭之地。

　　截至2010年末，七匹狼終端網(wǎng)點數(shù)比2009年凈增加276家，達(dá)到3525家，其中，直營及聯(lián)營終端388家。同期，直營和加盟的渠道擴(kuò)張速度分別為76%和4%左右，顯示公司將重心轉(zhuǎn)向開拓直營的意圖非常明顯。

　　據(jù)九牧王招股書數(shù)據(jù)，至2010年底，公司銷售終端數(shù)量已達(dá)2710個，其中直營終端645個。2008年~2010年，終端復(fù)合增長率達(dá)到7.96%。在直營終端的絕對數(shù)量和相對占比上，九牧王均高于七匹狼。九牧王擬將本次16.5億募集資金的80%用于營銷網(wǎng)絡(luò)的終端建設(shè)，預(yù)計新建338家專賣店，其中直營店162家，戰(zhàn)略加盟店176家。

　　拋開渠道擴(kuò)張，在存貨消化上，七匹狼的輕資產(chǎn)優(yōu)勢則非常明顯。記者了解到，由于七匹狼產(chǎn)品多由經(jīng)銷商買斷，所以存貨額相對較低。截至2010年12月31日，七匹狼存貨凈額為3.95億元，占流動資產(chǎn)總額的16.23.%。公司存貨較上年度期末增長31.02%，主要原因是公司直營規(guī)模增加，渠道庫存較多，而且2011年春夏商品提前入庫較多，但仍優(yōu)于同行平均水平。

　　同樣截至2010年底，九牧王存貨凈額為4.49億元，占流動資產(chǎn)總額的46.20%。目前公司較大的存貨凈額與公司采取業(yè)務(wù)縱向一體化模式及擁有較多直營銷售終端有關(guān)。

　　在成本控制上，九牧王費用率有提升風(fēng)險。截至2010年末，九牧王銷售費用為3.89億元，管理費用為0.89億元，其中銷售費用2010年、2009年分別同比增長20%、42.7%，而七匹狼銷售費用2010年、2009年同比增長7.6%、24%。安信證券指出，九牧王的募投項目將大幅加快自有大面積店鋪的開設(shè)步伐，公司面臨短期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)下滑和費用率提升的風(fēng)險。

　　手握三大利劍七匹狼上市6年回報率近400%

　　如果在美邦、報喜鳥和七匹狼上市首日就分別買入并持有到昨日，回報率有多少?按復(fù)權(quán)計算，買入美邦和報喜鳥的回報率分別是70%和122%，而七匹狼以高達(dá)367%的回報率遙遙領(lǐng)先，跑贏同期大盤逾400個百分點。

　　七匹狼到底有何過人之招?

　　招數(shù)一：直營擴(kuò)張加快

　　擁有品牌和渠道，是品牌服裝企業(yè)的兩把利刃。在這一點上，七匹狼的渠道擴(kuò)張堪稱高效。

　　資料顯示，截至2010年底，七匹狼共擁有終端網(wǎng)店3525家，較2009年增加276家，其中直營及聯(lián)營終端388家，較2009年凈增加168家，代理終端3137家，較2009年凈增加108家。2010年，七匹狼的直營渠道數(shù)同比增長76%，加盟渠道數(shù)同比增長4%。

　　截至2010年底，美邦直營店鋪數(shù)量為690家，同比增長32%;加盟店鋪數(shù)量達(dá)2969家，同比增長27%。東方證券認(rèn)為，報喜鳥2010年總店鋪擴(kuò)張速度為17%左右。

　　事實上，由于3家公司的目標(biāo)消費群有所差異，其渠道結(jié)構(gòu)也不同。中金報告顯示，美邦目前加盟比例最低為76%，報喜鳥超過80%，而七匹狼則達(dá)到93%，在主要上市品牌服裝股中僅次于森馬的96%和希努爾的97%。

　　七匹狼去年直營渠道快速擴(kuò)張，是否會對未來業(yè)績增長有所幫助?

　　2010年，七匹狼營業(yè)收入為21.98億元，直營收入為2.7億元，直營收入占比僅為12%。而美邦同期直營收入高達(dá)31.6億元，占總收入比重的42%。

　　七匹狼能否通過擴(kuò)張直營渠道提升直營收入比重并進(jìn)一步推升毛利率?

　　“七匹狼和報喜鳥都以加盟為主，前者定位中端休閑裝，采用省代模式追求規(guī)模增長，后者則定位中高端正裝，追求單店平效及毛利率。”某老牌券商服裝研究員表示，“直營收入比重是品牌服裝商競爭力的體現(xiàn)，因毛利率增長和直營收入增速有較大關(guān)系。如果七匹狼能在未來積極拓展直營，有望推動收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。而過去1年，美邦已放緩了直營拓展速度。”

　　數(shù)據(jù)顯示，2010年，美邦主業(yè)毛利率為45.38%，較上年增長近1個百分點;報喜鳥毛利率為54.3%，增長2.8個百分點;七匹狼盡管毛利率最低，為43%，但增速卻達(dá)近4.7個百分點。對此，公司稱，毛利率增長因直營體系建設(shè)，從而增加了直營收入和直營毛利。

　　七匹狼證券事務(wù)代表陳平向記者表示，2011年，公司總體渠道增速將有所放緩，原因主要在于終端面臨部分壓力，比如租金上漲等。在目前環(huán)境下，冒然加快渠道拓展有一定風(fēng)險。不過，公司將穩(wěn)健發(fā)展直營并逐漸提高其渠道比重。

　　值得一提的是，2010年，七匹狼凈利潤同比增長近39%。同期，美邦、報喜鳥凈利潤分別同比增長25%和31%。光大證券報告顯示，七匹狼3年復(fù)合增長率為33%，略低于美邦的36%，而報喜鳥則為31%。{page_break} 

　　招數(shù)二：高存貨周轉(zhuǎn)率

　　高存貨周轉(zhuǎn)率，是七匹狼的另一件法寶。

　　據(jù)年報披露，截至2010年末，七匹狼存貨金額為3.95億元，同比增長31%并占總資產(chǎn)比重的16%。同期，報喜鳥存貨額為3.6億元，占總資產(chǎn)比重13.96%。另外，由于直營比重較大，美邦存貨額達(dá)到25.5億元，占總資產(chǎn)比重30%。

　　盡管七匹狼存貨金額略高于報喜鳥，但存貨周轉(zhuǎn)率卻高于后者。2010年，七匹狼存貨周轉(zhuǎn)率為3.68次，報喜鳥為1.74次。一般情況下，存貨周轉(zhuǎn)率越高，表明公司占用資金越少，營運能力也更強。此外，縱觀最近3年，七匹狼每年的存貨周轉(zhuǎn)率都有所提升，2008年~2010年，分別為3.09次、3.47次和3.68次，報喜鳥則分別為2.39次、1.76次和1.74次。

　　除了更高的存貨周轉(zhuǎn)率，七匹狼在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上，均高于同期報喜鳥。2010年，七匹狼上述兩項指標(biāo)分別為7.8次和0.97次，報喜鳥分別為6.51次和0.55次。理論上，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，表明收賬迅速，賬齡較短，資產(chǎn)流動性強;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，暗示企業(yè)可通過薄利多銷加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，增加利潤。

　　某券商行業(yè)研究員認(rèn)為，七匹狼存貨周轉(zhuǎn)率更高，與其加盟代理模式有關(guān)。由于公司和代理商存在買斷關(guān)系，后者終端存貨并沒能反映到上市公司報表中去，相比而言，報喜鳥需要承擔(dān)更多的存貨。

　　對此，陳平指出，公司存貨較低、存貨周轉(zhuǎn)率較高與主要經(jīng)營加盟有關(guān)。同時，公司多以直營訂貨為主、美邦則多以現(xiàn)貨為主。需要注意的是，不同公司的存貨中新貨比例多少，也會影響存貨周轉(zhuǎn)率高低。

　　招數(shù)三：成本控制

　　在成本控制上，七匹狼也領(lǐng)先于其他品牌服裝公司。

　　2010年，七匹狼銷售費用為3.23億元，管理費用、財務(wù)費用分別為1.57億元和-469.57萬元，三項費用增長率達(dá)到9%。相比，報喜鳥銷售費用為2.08億元，管理費用和財務(wù)費用分別為1.64億元和-644萬元，三項費用增長率為11%;美邦同期銷售費用達(dá)19.89億元，三項費用增長率接近40%。記者計算發(fā)現(xiàn)，2010年，七匹狼三項費用率為22%，美邦為32%，報喜鳥則達(dá)到29%。

　　有意思的是，在七匹狼2010年營業(yè)收入中，銷售費用占比接近15%。從其分項數(shù)據(jù)看，前3位依次是廣告宣傳費、裝修費攤銷和職工薪酬，其中廣告宣傳費為1.27億元，占營業(yè)收入6%。與其加盟占比接近的報喜鳥，2010年銷售費用占比為16.5%。

　　九牧王有望脫穎而出

　　在次新股和即將上市的新股中，到底誰最有希望接過七匹狼“衣缽”，成為下一個優(yōu)質(zhì)休閑男裝股?答案，或許是九牧王。

　　最接近七匹狼

　　在回答哪一個公司有望成為下一個七匹狼之前，我們必須了解，哪一家公司最接近七匹狼?

　　某券商服裝研究員告訴記者，搜于特和森馬服飾都定位于青春休閑服飾，與美邦有可比性。希努爾和報喜鳥都是休閑正裝，九牧王定位于中年男士休閑裝，與七匹狼更接近，也更有可比性。另外，七匹狼證券代表陳平也表示，目前已上市和即將上市的品牌服裝股中，和公司最接近的就是九牧王。

　　記者查閱九牧王招股說明書發(fā)現(xiàn)，截至2010年12月底，其直營與加盟終端數(shù)量為2710家，其中直營645家，加盟2065家，2008~2010年終端復(fù)合增長率達(dá)到7.96%。從這一點上看，九牧王直營數(shù)占比為24%，高出七匹狼近13個百分點。另外，從直營收入看，九牧王2010年直營收入比重約36%，高出七匹狼同期直營收入比重24個百分點。

　　另外，從存貨數(shù)據(jù)看，截至2010年12月底，九牧王存貨金額為4.49億元，其中原材料7060萬元，庫存商品3.4億元，存貨占總資產(chǎn)比重28%。同期，七匹狼存貨額為3.95億元，占總資產(chǎn)比重16%。另外，九牧王2010年存貨周轉(zhuǎn)率為1.9次，低于七匹狼同期的3.68次。

　　成本控制方面，2010年，九牧王銷售費用3.9億元，占營業(yè)收入比重23%，管理費用、財務(wù)費用分別為1.05億元和33.23萬元。按此計算，九牧王三項費用率接近30%，高出七匹狼同期22%的水平。另外，與七匹狼銷售費用中占比最大是廣告費用不同，九牧王2010年銷售費用中占比最大是工資及福利，比重達(dá)到29%。

　　不過，在銷售凈利率和毛利率兩項指標(biāo)上，九牧王占據(jù)上風(fēng)。據(jù)招股書披露，2010年上半年，九牧王銷售凈利率為22.26%，高出七匹狼近10個百分點;主營毛利率為37.53%，高出七匹狼近14個百分點。

　　估值相當(dāng)

　　對于一只即將上市的新股，其估值高低非常關(guān)鍵。九牧王的估值與七匹狼相比，結(jié)果如何呢?

　　據(jù)公告披露，九牧王此次發(fā)行價區(qū)間為20~22元，對應(yīng)發(fā)行后市盈率31.84~35倍。不過，若按照招商證券預(yù)測的2011年EPS0.86元計算，九牧王對應(yīng)2011年P(guān)E應(yīng)介于23~25.6倍。

　　反觀七匹狼，招商證券預(yù)測其2011年EPS為1.34元，如果按照周四收盤價34.79元計算，意味著其2011年P(guān)E為26倍，略高于九牧王發(fā)行價上限對應(yīng)的估值。

　　德邦證券行業(yè)研究員表示，九牧王和七匹狼的接近度非常高，不過也有一些差異，比如九牧王產(chǎn)品更偏向褲子和夾克，七匹狼產(chǎn)品則更豐富一些。在渠道方面，九牧王更扁平，且能在中長期內(nèi)更好地控制終端，七匹狼則需要關(guān)注其渠道整合。預(yù)計九牧王上市后，今年將新增50家直營店。最后，九牧王采取縱向一體化，在成本控制上可能更有優(yōu)勢，因為其生產(chǎn)和制造環(huán)節(jié)成本僅占比10%。

　　九牧王未來能否超過七匹狼，還需要待其上市后再觀察。