森馬公布2013年中報(bào)，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)8.5%至27.25億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.4%至2.84億元，扣非后凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.68%，符合預(yù)期。

　　休閑裝和童裝冰火兩重天，增長(zhǎng)幾乎均由童裝貢獻(xiàn)，帶動(dòng)2Q13收入增速達(dá)到雙位數(shù)，同比增長(zhǎng)11.0%。童裝已恢復(fù)至較為健康的增長(zhǎng)，收入同比增長(zhǎng)23.2%至8.95億元，占全部收入的比例由2011年的28%提升5個(gè)百分點(diǎn)至33%;毛利率同比提升1.64個(gè)百分點(diǎn)至41.09%。休閑裝依舊疲弱，仍處在去庫(kù)存的過程中，收入同比增長(zhǎng)2.56%至18.03億元，毛利率大幅下降4.63個(gè)百分點(diǎn)至32.67%。

　　費(fèi)用控制見成效。公司著力調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，關(guān)閉部分低效門店提升運(yùn)營(yíng)效率。使銷售費(fèi)用同比減少5.49%，工資和租賃費(fèi)僅小幅上漲，而包括宣傳費(fèi)在內(nèi)的其他費(fèi)用在壓縮。管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)11.13%，主要來自研發(fā)費(fèi)用的提升，是為了配合公司增加時(shí)尚款式的產(chǎn)品戰(zhàn)略的設(shè)計(jì)開發(fā)支出。

　　加盟商回款情況良好，帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和應(yīng)收賬款持續(xù)好轉(zhuǎn)。應(yīng)收賬款余額較一季度末繼續(xù)下降8，600萬元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連續(xù)4個(gè)季度保持凈流入。存貨余額雖較一季度末小幅增長(zhǎng)1.5億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍同比下降38天至112天，改善明顯。

　　發(fā)展趨勢(shì)

　　公司的庫(kù)存清理和費(fèi)用控制已見成效，庫(kù)存不再是困擾公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要問題。但服裝消費(fèi)依然較為疲弱，尤其是占公司收入2/3的青少年休閑裝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)最為激烈，受國(guó)際品牌和網(wǎng)購(gòu)的上下雙向擠壓，下半年難以出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善。童裝相對(duì)較好。在童裝雙位數(shù)增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，公司2013年全年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)增長(zhǎng)。

　　公司品牌收購(gòu)計(jì)劃在加速推進(jìn)，除了已公布的收購(gòu)GXG和與意大利童裝公司Miniconf合作之外，預(yù)計(jì)明年上半年還將繼續(xù)引入歐洲和韓國(guó)的男裝品牌，全面實(shí)施多品牌和多渠道戰(zhàn)略?？紤]到公司現(xiàn)金充裕而主品牌發(fā)展受限，這一戰(zhàn)略是合理的，也符合品牌服裝公司的發(fā)展規(guī)律，但除了GXG增速確定性相對(duì)較強(qiáng)之外，其余海外引進(jìn)品牌的效果仍需觀察。

　　盈利預(yù)測(cè)調(diào)整維持盈利預(yù)測(cè)不變，2013/14年每股收益分別為1.22元/1.43元(暫未計(jì)入收購(gòu)GXG帶來的業(yè)績(jī)?cè)龊?，分別同比增長(zhǎng)7.5%和17.2%。

　　估值與建議當(dāng)前股價(jià)分別對(duì)應(yīng)2013/14年市盈率17.6/15.0倍。童裝恢復(fù)健康增長(zhǎng)，多品牌戰(zhàn)略高速推進(jìn)，但休閑服主品牌仍有壓力。維持審慎推薦。