在過去的第一季度中，貴人鳥集團獲得了較好的盈利，主業(yè)得到了復(fù)蘇，與此同時，體育產(chǎn)業(yè)化集團繼續(xù)推進，大力發(fā)展體育類用品。

　　15年業(yè)績?nèi)鯊?fù)蘇，16Q1收入持平

　　15年公司實現(xiàn)營業(yè)收入19.69億元，同比增長2.57%;歸母凈利潤3.32億元，同比增6.28%，EPS0.54元，10派4.5元?？鄯莾衾?.79億元，同比增0.74%，低于凈利增速主要由于政府補助增加2507萬。

　　15Q1-Q4單季度收入分別增-5.50%、11.80%、12.06%、-2.39%，凈利增0.62%、11.26%、9.73%、5.42%。15Q4凈利增速高于收入主要是因為營業(yè)外收入增加。

　　公司因定位三四線及運動休閑，調(diào)整晚于行業(yè)，15年開始恢復(fù)增長。16Q1收入增0.37%、凈利增7.23%，凈利增速高于收入主要是因為資產(chǎn)減值損失減少2607萬元。

　　“以零售為導(dǎo)向”戰(zhàn)略下渠道調(diào)整繼續(xù)

　　(1)15年公司渠道總數(shù)4465家(一、二、三、四線分別占比9%、19%、37%、35%;華東28%、西南20%、華中11%、華南10%、東北11%、華北12%、西北7%)，較14年凈減少561家(新開565家、關(guān)1126家)，外延減少11%、主要是加盟關(guān)店，直營仍維持此前4家的規(guī)模。凈關(guān)店數(shù)比年初計劃多關(guān)了261家，主要由于公司根據(jù)“以零售為導(dǎo)向”的經(jīng)營方針，加大了對門店的調(diào)整力度。

　　16Q1門店4388家(一、二、三、四線分別占比9.5%、19.37%、37.19%、33.93%)，新開71家，關(guān)148家。

　　(2)分產(chǎn)品來看，服裝、配飾收入下滑2.87%、4.14%，鞋產(chǎn)品增長7.34%;

　　(3)分地區(qū)來看，僅西北、西南實現(xiàn)增長，分別為34.64%、8.13%，東北、華東、華北、華南、華中分別下降-18.11%、-12.82%、-4.98%、-4.6%、-0.36%。

　　(4)從量價來看，服飾銷量增長1.94%，推出價格下降1.64%;鞋銷量增長2.98%，推出價格上漲1.10%;配飾銷量下降5.72%，推出價格下降0.33%。

　　毛利率上升、費用率上升，庫存改善

　　毛利率：15年毛利率增4.18PCT至45.20%，主要系成本控制以及適當提價所致。其中服飾毛利率增5.02PCT至46.71%、鞋毛利率增3.74PCT至44.31%、配飾毛利率降1.89PCT至33.63%。15Q1-16Q1毛利率分別為44.58%(+5.97PCT)、47.63%(+4.80PCT)、40.65%(-3.07PCT)、46.75%(+6.40PCT)、42.81%(-1.77PCT)。

　　費用率：15年期間費用率上升2.54PCT至22.82%。其中銷售費用率提升0.24PCT至10.31%，主要廣告費用及訂貨會務(wù)費有所提升;管理費用率增0.07PCT至7.63%，主要系研發(fā)費用和員工薪酬福利增加所致;財務(wù)費用率上升2.22PCT至4.89%，主要由于公司發(fā)行公司債券導(dǎo)致利息費用所致。

　　15Q1-16Q1銷售費用率分別為6.42%(-4.82PCT)、11.02%(+1.45PCT)、15.43%(+2.11PCT)、9.80%(+2.39PCT)、6.54%(+0.12PCT);管理費用率分別為6.12%(-0.68PCT)、8.36%(-0.08PCT)、9.10%(-1.94PCT)、7.37%(+1.85PCT)、6.73%(+0.61PCT);財務(wù)費用率分別為5.17%(+2.85PCT)、4.10%(+0.46PCT)、6.79%(+3.54PCT)、4.02%(+2.12PCT)、6.08%(+0.91PCT)。

　　其他財務(wù)指標：1)15年末存貨較年初降19.07%至1.71億，主要系2015年春節(jié)時間較晚，春季商品發(fā)貨時間相應(yīng)延后，導(dǎo)致14年年末存貨余額較大;其中存貨/收入為8.67%，存貨跌價準備/存貨為7.19%，存貨周轉(zhuǎn)率為5.65。15年末庫存商品占存貨比例為56.51%，較上年下降12.79PCT，去庫存效果顯現(xiàn)。16Q1存貨降33.18%至1.14億，主要系產(chǎn)品銷售情況良好。

　　2)應(yīng)收賬款較年初降4.95%至12.22億，主要是由于公司嚴格執(zhí)行應(yīng)收賬款管理制度、及時收回應(yīng)收賬款所致。16Q1應(yīng)收賬款較年初增27.26%至15.56億。

　　3)資產(chǎn)減值損失較去年同期增324.65%至4955萬，其中存貨跌價損失、壞賬損失分別增1662萬、2126萬;16Q1資產(chǎn)減值損失同比降74.87%至875萬。

　　4)營業(yè)外收入同比增長54.25%至7198萬，主要由于政府補助增加;16Q1營業(yè)外收入增375.63%至89萬，主要由于政府補助增加。

　　5)投資收益同比增長616.47%至369萬元，主要由于長期股權(quán)投資收益增加235萬元;16Q1投資收益為0元。

　　6)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額較去年同期增長517.98%至5.99億，主要是因為供應(yīng)商貨款保證金及支付的各項稅費減少所引起的經(jīng)營活動現(xiàn)金流出減少所致;16Q1經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-2.78億元，同比增長2.06%。

　　大體育生態(tài)圈持續(xù)推進、廣泛投資體育全產(chǎn)業(yè)鏈

　　從2014年起公司確立戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級目標，從“傳統(tǒng)運動鞋服行業(yè)經(jīng)營”向“以體育服飾用品制造為基礎(chǔ)，多種體育產(chǎn)業(yè)形態(tài)協(xié)調(diào)發(fā)展的體育產(chǎn)業(yè)化集團”升級。繼2014年12月與中歐盛世合作成立貴歐投資，2015年公司體育產(chǎn)業(yè)布局全面展開，已涉及賽事運營、體育經(jīng)紀、體育服務(wù)、體育培訓(xùn)等多個領(lǐng)域，基本完成體育產(chǎn)業(yè)各領(lǐng)域的布局，為實現(xiàn)體育產(chǎn)業(yè)化集團的目標奠定基礎(chǔ)。

　　1)投資虎撲，共同設(shè)立體育產(chǎn)業(yè)基金動域資本：公司已通過投資設(shè)立的泉翔投資向泉晟投資提供借款2.40億元，泉晟投資已將上述借款全部用于受讓虎撲股權(quán)和對虎撲增資，成為其第二大股東，占16.11%;公司與虎撲體育構(gòu)建戰(zhàn)略合作關(guān)系并共同設(shè)立體育產(chǎn)業(yè)基金動域資本(總規(guī)模為20億)，當前公司對動域資本共計投資4億元，動域資本已完成對檸蜜信息、跑悅樂、慧體網(wǎng)絡(luò)、人人樂斗、青橙科技信、Zepp、星河互動、超級猩猩、自由地帶、?？肆λ?、致云致遠、敢玩、SOCCERDOG、動如脫兔等14個互聯(lián)網(wǎng)+”概念的智能運動項目的投資，涵蓋了跑步、健身、教育培訓(xùn)、增值服務(wù)、智能軟硬件等多個體育服務(wù)行業(yè)。截止15年末，動域資本持有可供出售金融資產(chǎn)41，826.34萬元，按照已投資項目最新一輪的融資估值計算，前述14個項目投資已實現(xiàn)綜合收益11347.88萬元。

　　2)增資西班牙足球經(jīng)紀公司BOY：貴人鳥香港(公司出資1.5億元設(shè)立，為公司對外投融資平臺)擬以2000萬歐元增資西班牙足球經(jīng)紀公司BOY，占43.95%;貴人鳥香港已向BOY進行第一期投資500萬歐元并向其提供了500萬歐元的分利資本化貸款，本次投資完成后貴人鳥香港持有BOY30.77%股權(quán)，BOY積極參與了2016中超聯(lián)賽冬季轉(zhuǎn)會，逐步開始涉足國內(nèi)球員轉(zhuǎn)會市場，同時BOY也在推進與其他歐洲經(jīng)紀公司的合作以期未來更好的為俱樂部和球員服務(wù)。BOY公司預(yù)測2016年實現(xiàn)稅前利潤270萬歐元，2017、2018年實現(xiàn)1000萬歐元。

　　3)與大體協(xié)、中體協(xié)等簽署合作框架協(xié)議，進軍校園體育產(chǎn)業(yè)：5月21日公司與大體協(xié)、中體協(xié)、虎撲、尤尼斯簽訂合作框架協(xié)議，合資成立賽事運營公司，通過大體協(xié)以及中體協(xié)組織舉辦校園體育賽事，推動中國校園體育的發(fā)展;成立體育經(jīng)紀公司，為學(xué)生運動人才和教練員、裁判員服務(wù)。為了推動項目實施，公司對康湃思(北京)體育管理有限公司增資出資13，522.21萬元，增資完成后占其注冊資本37%;公司與《中國學(xué)校體育》雜志有限責(zé)任公司、尤尼斯、虎撲合資成立康湃思(北京)體育咨詢有限公司，公司出資811.42萬元，占擬設(shè)公司注冊資本37%;泉翔投資已與泉晟投資簽署投資協(xié)議，泉翔投資中心向泉晟投資提供借款6，525萬元，泉晟投資用該筆借款對康湃思(北京)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司進行增資，增資后持有其30%的股份，與《中國學(xué)校體育》雜志有限責(zé)任公司并列為其第一大股東。公司與大體協(xié)、虎撲等成立的康湃思三家公司已經(jīng)設(shè)立完成，康湃思舉辦的中國大學(xué)生馬拉松聯(lián)賽、校園杯中國大學(xué)生七人制足球聯(lián)賽、全國大學(xué)生3對3籃球聯(lián)賽等已經(jīng)在全國多個高校展開，賽事推廣、賽事招商等工作正在穩(wěn)步推進。

　　定增15億，擴大自產(chǎn)、建設(shè)體育云平臺

　　2015年11月21日公司公告定增預(yù)案，2016年3月10日公告修訂后定增預(yù)案：定增不超6600萬股募集不超15.41億元，投資供應(yīng)鏈建設(shè)(5.51億元)、體育云平臺建設(shè)(5.31億元)、償還銀行貸款(4.60億元)，鎖定期1年，已被證監(jiān)會受理。

　　本次定增有利于：(1)擴充服裝類自主生產(chǎn)、提升訂單效率，促進自主研發(fā)成果產(chǎn)業(yè)化;(2)借助互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)，聚合大體育產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈資源。通過體育云平臺的建設(shè)，公司將對海量的體育數(shù)據(jù)進行全方位的沉淀、應(yīng)用和深度挖掘，聚合生態(tài)圈內(nèi)現(xiàn)有的以及正在逐步擴大的體育行業(yè)資源，形成服務(wù)于公司業(yè)務(wù)的綜合數(shù)據(jù)平臺。項目效益方面，供應(yīng)鏈建設(shè)項目建設(shè)期3年，達產(chǎn)后可實現(xiàn)年平均收入9.26億元、凈利潤9246.37萬元;體育云平臺項目不直接創(chuàng)造經(jīng)濟效益。

　　16年主品牌繼續(xù)零售導(dǎo)向升級，做多鞋服行業(yè)、做大體育產(chǎn)業(yè)

　　16年公司將繼續(xù)推動“體育產(chǎn)業(yè)化集團”的戰(zhàn)略升級，推動貴人鳥品牌業(yè)務(wù)由“批發(fā)模式”向“以零售為導(dǎo)向”的業(yè)務(wù)升級，做多運動鞋服行業(yè)，做大體育產(chǎn)業(yè)，堅持將“以全面滿足每一個人的運動需求”為發(fā)展目標，并通過“大產(chǎn)業(yè)生態(tài)+多產(chǎn)品運營”模式實現(xiàn)投資收益和持續(xù)經(jīng)營。

　　1)持續(xù)推動公司體育產(chǎn)業(yè)做大，即以參與人數(shù)巨大、消費潛力巨大、發(fā)展空間巨大的運動項目為核心，以運動項目愛好者的消費熱點為投資布局，以專業(yè)賽事為引導(dǎo)，以群體賽事、活動為推動，以體育用品消費為基礎(chǔ)，做大做強體育產(chǎn)業(yè)。a)足球領(lǐng)域：把握當前我國中超聯(lián)賽持續(xù)火爆的有利時機，協(xié)助BOY在國內(nèi)組建專業(yè)團隊更好的服務(wù)于國內(nèi)外俱樂部和球員;b)校園體育：在現(xiàn)有的校園馬拉松、大學(xué)生七人制足球聯(lián)賽等賽事基礎(chǔ)上開發(fā)出更多適合校園的賽事活動;c)體育科技：通過與虎撲搭建的動域資本繼續(xù)投資于國內(nèi)外創(chuàng)業(yè)型的體育科技公司;d)體育全產(chǎn)業(yè)鏈投資：通過并購等形式繼續(xù)加強在運動健身、賽事運營、體育游戲、運動營養(yǎng)品、體育旅游、體育經(jīng)紀、運動器材、體育保險等領(lǐng)域的布局，打造完整的體育產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈，預(yù)計2016年將部分落地。

　　2)持續(xù)推動公司運動鞋服行業(yè)做多，即以貴人鳥品牌為基礎(chǔ)，以運動項目為核心，以國際專業(yè)運動品牌為標的，積極拓展成為多品牌、多市場、多渠道的體育用品公司。在多渠道方面，公司將推動對運動鞋服線上線下渠道的布局，通過收購、自建等多種方式搶占優(yōu)質(zhì)渠道資源，同時通過整合優(yōu)秀的線上線下資源，為消費者營造全新的消費體驗;在多品牌運營方面，通過品牌收購、品牌授權(quán)、品牌代理等多種方式引進國際知名特別是細分領(lǐng)域內(nèi)知名的運動鞋服品牌，為消費者提供品類更加豐富的產(chǎn)品。

　　3)保持貴人鳥品牌業(yè)務(wù)良性發(fā)展。繼續(xù)堅持“以零售為導(dǎo)向”=細分產(chǎn)品專業(yè)定位+加強終端購物體驗+伙伴顧問式全程參與經(jīng)銷商渠道;將繼續(xù)強化“貴人鳥”品牌的運動屬性，以跑步、足球和籃球三項運動為核心，整合媒體傳播和賽事資源，通過產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新、自辦賽事升級、成立品牌跑團、贊助校園馬拉松聯(lián)賽、校園七人制足球聯(lián)賽等賽事活動，進一步提升貴人鳥品牌的影響力和消費者體驗度，同時選擇在恰當時機啟動對經(jīng)銷商渠道的收購，擴大自營店比例，進一步提升業(yè)績。

　　戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型體育產(chǎn)業(yè)化集團，分享國內(nèi)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利，維持“買入”評級

　　我國體育用品行業(yè)經(jīng)過深度調(diào)整后已處于復(fù)蘇期，并且隨著消費升級、國民健身意識的增強，體育用品消費從概念性消費升級為體驗型消費。目前隨著國家政策對于體育產(chǎn)業(yè)的扶持，國內(nèi)大眾體育有望經(jīng)歷從無到有的過程，為大體育產(chǎn)業(yè)每個細分領(lǐng)域均創(chuàng)造了機遇。公司轉(zhuǎn)型構(gòu)建大體育生態(tài)圈，打造體育產(chǎn)業(yè)集團，實現(xiàn)體育產(chǎn)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，有望獲益于中國體育產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展機遇期。

　　公司預(yù)計2016年實現(xiàn)20億元收入，成本費用控制在16億元，終端門店調(diào)整200-300家。我們認為：1)主業(yè)方面，15年實現(xiàn)弱復(fù)蘇，公司持續(xù)“以零售為導(dǎo)向”，加強研發(fā)(15年研發(fā)投入同比增17.13%)、品牌營銷、終端銷售能力，體育用品體驗型消費趨勢發(fā)展下復(fù)蘇態(tài)勢將延續(xù);2)體育產(chǎn)業(yè)布局方面，公司聯(lián)合產(chǎn)業(yè)內(nèi)優(yōu)秀合作伙伴西班牙BOY、虎撲、大體協(xié)、中體協(xié)等，借助資本力量共同開發(fā)體育全產(chǎn)業(yè)鏈，隨著定增體育云平臺建設(shè)的落地有望形成較強協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)公司體育產(chǎn)業(yè)化集團目標。3)16.4.26公告擬注冊發(fā)行不超10億元非公開定向債務(wù)融資工具、擬注冊發(fā)行不超15億元超短期融資券用于補充營運資金，公司目前投資規(guī)模較大、未來并購預(yù)期仍強烈。4)2015年9月第一期員工持股計劃完成購買、均價22.48元/股，鎖定期2015/09/25-2016/09/24。5)2016.1.14公司公告再次獲高新技術(shù)企業(yè)認定，享受15%企業(yè)所得稅。

　　根據(jù)主業(yè)情況調(diào)整16-18年EPS至0.57、0.61、0.67元(若定增完成將攤薄EPS)。目前估值偏高，但隨著大眾體育的發(fā)展及國家政策的不斷松綁及支持，催化劑將不斷出現(xiàn)，體育主題仍將是貫穿未來波段式的熱點，公司體育布局較為全面，我們繼續(xù)看好未來體育產(chǎn)業(yè)化集團戰(zhàn)略推進以及后續(xù)并購的逐步推出，維持“買入”評級。