對于房地產(chǎn)業(yè)，土地和資金是支撐全身的兩條腿。然而，去年６月央行《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（簡稱１２１號文件）的出臺，卻驟然使得資金這條腿供血不足，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)有跌跤甚至徹底倒下的危險。分析人士指出，多年以來房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)資金主要包括自有資金、銀行貸款、建筑企業(yè)墊資和預(yù)售款４部分。除了銀行貸款占２０％外，在建筑企業(yè)墊資和預(yù)售款中都有相當(dāng)多的銀行貸款。三者相加，估計(jì)銀行貸款占房地產(chǎn)開發(fā)資金總額的近６０％，即我國房地產(chǎn)開發(fā)資金有６０％以上來源于銀行信貸。另據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，北京開發(fā)商對銀行信貸資金的依賴度竟達(dá)到９０％以上，但并非所有開發(fā)商都能做到資金的良性循環(huán)。盡管國務(wù)院１８號文件對爭論已久的房地產(chǎn)行業(yè)做出“國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)”的明確定位，并對其現(xiàn)狀及未來給予“持續(xù)、健康發(fā)展”的高度評價，但１２１號文件的威力已經(jīng)凸現(xiàn)：央行銀根緊縮使得一半以上的房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金鏈斷裂之患，甚至面臨出局的危險。于是，在國內(nèi)金融市場還未完全開放的時期，房地產(chǎn)業(yè)能否再造自己的融資平臺，就成為性命攸關(guān)的頭等大事。自央行１２１號文件下發(fā)后，房地產(chǎn)融資領(lǐng)域在理論上“百花齊放”，實(shí)務(wù)中企業(yè)也從過去主要依靠銀行貸款、轉(zhuǎn)向上市、海外融資、企業(yè)債券、股權(quán)融資、房地產(chǎn)信托等多種途徑。全國工商聯(lián)住宅產(chǎn)業(yè)商會會長聶梅生認(rèn)為，房地產(chǎn)金融資本將是今年房地產(chǎn)業(yè)界關(guān)心的首要問題。 品評：房地產(chǎn)融資的七種武器 復(fù)旦房地產(chǎn)研究中心副主任華偉博士認(rèn)為：“在現(xiàn)在的情況下，發(fā)展商將是得金融者得天下?！边M(jìn)入２００４年，學(xué)界預(yù)言的“房地產(chǎn)融資年”初見端倪。房地產(chǎn)信托一馬當(dāng)先，炙手可熱；產(chǎn)業(yè)基金千呼萬喚，暗中啟動；上市融資眾人翹盼，爭搶獨(dú)木橋；海外基金虎視眈眈，風(fēng)雨欲來，２００４，房地產(chǎn)融資，風(fēng)生水起。 銀行信貸：瘦死的駱駝比馬大 在當(dāng)今國際商業(yè)銀行領(lǐng)域有兩個所謂“三七開”的慣例，一個是給房地產(chǎn)業(yè)的貸款占全部貸款余額的３０％，其余行業(yè)占７０％；二是發(fā)放給開發(fā)商的開發(fā)性貸款占給房地產(chǎn)業(yè)貸款總余額的３０％，住房抵押貸款及其他業(yè)務(wù)占７０％。金融界也確有苦衷。正如中國誠信證券評估有限公司副總經(jīng)理于力杰所言：信用低是開發(fā)商籌資難的真正原因，信用低即意味著信貸風(fēng)險。 由于央行１２１號文件的規(guī)定，銀行貸款現(xiàn)階段從緊，其對項(xiàng)目開發(fā)程度和開發(fā)商自有資金的要求，不是大多數(shù)開發(fā)商短期內(nèi)能夠達(dá)到的。但是，對于企業(yè)而言，銀行貸款有著擋不住的誘惑：便捷，成本相對較低，財務(wù)杠桿作用大。其缺點(diǎn)是還債壓力較大，但是債可以通過調(diào)整長期債和短期債的負(fù)債結(jié)構(gòu)加以規(guī)避；同時，房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)目前被普遍視為銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，盡管央行發(fā)出過熱信號，但在信貸五級分類和壞賬率的壓力下，在實(shí)際利益的誘惑下，商業(yè)銀行的信貸熱情仍保持高標(biāo)。根據(jù)上海愛建信托的統(tǒng)計(jì)，去年６月央行１２１號文件頒布后，盡管全國房地產(chǎn)信托的數(shù)量增長很快，但全年募集的資金還不到７０億元。而據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，截至去年９月底，全國房地產(chǎn)開發(fā)貸款就增加了１３５０億元。銀行信貸仍然是房界資金主力，這一點(diǎn)毋庸置疑。 房地產(chǎn)信托項(xiàng)目融資：主打明星的難言之隱 在２００３年６月１３日央行出臺１２１號文件后，信托頓時成為房地產(chǎn)業(yè)的新興融資熱點(diǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，２００３年全國房地產(chǎn)信托融資項(xiàng)目近７０個，房地產(chǎn)信托資金的數(shù)額已超過５０億元，特別是第四季度，房地產(chǎn)信托出現(xiàn)“井噴”。精瑞住宅產(chǎn)業(yè)基金籌備組主席高廣垣就認(rèn)為，用房地產(chǎn)信托這種方式來增加房地產(chǎn)市場的融資量，是比較可行的辦法。 但是，信托資金的分量其實(shí)遠(yuǎn)不足以支撐行業(yè)，那么為何又如此受寵呢？據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，許多信托資金其實(shí)是房地產(chǎn)公司在項(xiàng)目取得銀行貸款資格前向信托公司“借用”的“過橋費(fèi)”，信托資金名過其實(shí)。 而且，房地產(chǎn)信托項(xiàng)目融資還存在著先天不足。中國人民銀行《關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（信托界稱之為３１４號文件）規(guī)定，每個信托計(jì)劃限賣２００份，而且從目前央行的監(jiān)督管理看，“只是經(jīng)濟(jì)適用房等政策性比較強(qiáng)的房產(chǎn)項(xiàng)目才有可能獲得信托計(jì)劃”。另外，如此高度集中且相對“封閉”的投資計(jì)劃，中途如果因?yàn)轫?xiàng)目風(fēng)險爆發(fā)而選擇退出，很難找到愿意接手的下家。 中國人民銀行研究局日前完成的一份研究報告提出，要把房地產(chǎn)資金信托轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲饬x上的房地產(chǎn)信托?？磥碓谡呙娴闹С窒拢康禺a(chǎn)信托融資盡管有點(diǎn)“名過其實(shí)”，但２００４主打明星的前途依然明朗。 海外房產(chǎn)基金：外來的和尚會念經(jīng)？ 隨著上海向國際金融商貿(mào)中心的邁進(jìn)，國外房產(chǎn)基金看好上海房地產(chǎn)市場。摩根士丹利下屬房地產(chǎn)投資基金ＲＳＲＥＦ、荷蘭國際房地產(chǎn)、瑞安集團(tuán)、新加坡嘉德置地等紛紛出手。但是，復(fù)旦大學(xué)金融研究院房地產(chǎn)研究中心副主任華偉表示：“海外的基金前景遠(yuǎn)大，但是難解近渴。”目前國際資本絕大多數(shù)都集中在基金上，而于中國目前的法律法規(guī)沒有明確的依據(jù)，所以外資多借財務(wù)管理公司、投資公司等形式改頭換面。除了政策和法律障礙，國內(nèi)企業(yè)運(yùn)作的不規(guī)范以及房地產(chǎn)市場的不透明，也是主要障礙。 國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基金：曲線救國的私生子 據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前，證券市場已有６０００億元左右的私募基金，毫無疑問，房地產(chǎn)業(yè)對私募基金的吸引力是很強(qiáng)的。然而，有關(guān)產(chǎn)業(yè)基金法律的缺位，卻是無人敢忽視的危險。這些資金只能借財務(wù)管理公司、投資公司等形式而存在，在具體運(yùn)作上更是缺乏規(guī)范。 非上市股權(quán)融資：舍不得孩子套不著狼 股權(quán)投資雖然可以充實(shí)自有資金，但一般房地產(chǎn)企業(yè)注冊資本金額較小，不會輕易出讓控股地位，也不會甘心將大部分的開發(fā)收益拱手相讓，因此面臨“要孩子還是要狼皮”的選擇困境。 上市：奢侈的資本盛宴 上市是企業(yè)獲取資金，實(shí)行資本運(yùn)作的主要方式之一，也是企業(yè)品牌提升的良好效應(yīng)。比如李嘉誠的長江實(shí)業(yè)，從１９７２年上市時的一個多億到２０００年的時候已達(dá)到凈資產(chǎn)１０００億，房地產(chǎn)開發(fā)商當(dāng)然希望并努力去走那條路。特別是２００２年，全國有２０多家地產(chǎn)公司并購上市以股權(quán)融資的方式買殼進(jìn)入股票市場，在資本市場上進(jìn)行直接融資。上海交通大學(xué)副教授、公司證券法專家李明良表示：房地產(chǎn)企業(yè)有發(fā)行上市融資的必要和可能，但房地產(chǎn)企業(yè)的上市，在我國主要受產(chǎn)業(yè)政策的影響比較大，考慮到金融安全，也許在上市過程中會存在障礙。中國證監(jiān)會在《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股票首次發(fā)行上市有關(guān)工作的通知》規(guī)定：“自２００４年１月１日起，除國有企業(yè)整體改制、有限責(zé)任公司整體變更和國務(wù)院批準(zhǔn)豁免的情況外，股份公司必須設(shè)立滿３年后才能申請首發(fā)上市；同時，為使發(fā)行人最近３年盈利具有可比性，要求發(fā)行人的業(yè)務(wù)、管理層最近３年內(nèi)未發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人未發(fā)生變更?！笨峙麓蠖鄶?shù)房地產(chǎn)公司都無法達(dá)到此要求。 投資銀行界專家坦言，資本市場也并不過于看好房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目本身具有的投資回收期長，現(xiàn)金流不均勻，業(yè)績變化大等特征，在股市上往往表現(xiàn)為劣勢。新的公司上市規(guī)則似乎放寬了上市限制，但券商等中介機(jī)構(gòu)將承擔(dān)完全責(zé)任，極大限制了暗箱操作。在新規(guī)則面前，真正有實(shí)力、守規(guī)矩的開發(fā)商可以順利上市，而在目前開發(fā)商數(shù)量過多、信用水平普遍低下的情況下，欲通過大規(guī)模上市解決行業(yè)性的資金短缺，似乎并不現(xiàn)實(shí)。奢侈的資本盛宴，門票難求。 債券發(fā)行：想說愛你好難 根據(jù)《公司法》，發(fā)行債券主體要求嚴(yán)格，只有國有獨(dú)資公司、上市公司、兩個國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司才有發(fā)行資格，并且對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、資本金以及擔(dān)保等都有嚴(yán)格限制，加之我國債券市場相對規(guī)模較小，交投清淡，發(fā)行和持有的風(fēng)險均較大。長期債券還面臨較大的利率風(fēng)險，欠缺避險金融工具。這注定大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券好夢難圓。 反思：制度快搭臺，企業(yè)好唱戲 近來，房地產(chǎn)融資領(lǐng)域出現(xiàn)百花齊放的景象。但是，這很大程度上是在１２１號文件的擠壓下迅猛產(chǎn)生的泡沫。看似眼花繚亂，卻缺少堅(jiān)實(shí)的制度支撐?！爸贫瓤齑钆_，企業(yè)好唱戲”正逐漸成為一種共識。 首先，《產(chǎn)業(yè)基金法》應(yīng)該盡早出臺，結(jié)束房產(chǎn)基金無法可依的窘境，為房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定一個規(guī)范、龐大的融資市場。 其次，在目前《公司法》和《證券法》的框架下，既然大批上市一板市場沒有可能，那么可以開辟二板市場。中國證監(jiān)會副主席范福春今年年初在深圳表示，將在資本市場上建立中小企業(yè)板，解決國內(nèi)中小企業(yè)融資的難題。二板市場的建立，或許能給開發(fā)商帶來一點(diǎn)驚喜，但是，這個新投資市場出現(xiàn)，也可能引誘部分逐利資金撤出房地產(chǎn)投資市場，當(dāng)然客觀上也可加快房地產(chǎn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰的步伐。 再次，建構(gòu)房地產(chǎn)證券化的法律體系，為ＲＥＩＴ房地產(chǎn)權(quán)益信托的真正引入奠定基石。萬通置業(yè)的老總馮侖最早提出，中國的房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)歷了初級階段的發(fā)展后，將會從全能型開發(fā)的香港模式走向?qū)I(yè)型運(yùn)作的美國模式。ＲＥＩＴ正是需要精密法律制度支持的高級房產(chǎn)開發(fā)模式。 最后，央行銀根緊縮自然有其考量，但也不宜因噎廢食。在使用信用調(diào)控手段時，應(yīng)該建立穩(wěn)健、全局性的制度依據(jù)。 推薦：房地產(chǎn)融資要吃套餐 華遠(yuǎn)集團(tuán)總裁任志強(qiáng)認(rèn)為，運(yùn)用資本能力將成為開發(fā)商的競爭核心。國務(wù)院發(fā)展資本市場的白皮書，堅(jiān)定地進(jìn)一步推動資本市場的改革開放，正說明當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高增長期時，企業(yè)發(fā)展的支撐力在于誰能擁有更多的發(fā)展資金，誰能通過與資本市場的結(jié)合而吸引到更多的資本為己所用。 其實(shí)，解決問題的根本途徑是尋找高質(zhì)資金的來源，即投資融資方向的創(chuàng)新及融資渠道的整合提升。房地產(chǎn)融資額度巨大，單純依靠銀行貸款或其他方式都不能完全解決問題，而需要進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新組合。偉業(yè)資產(chǎn)管理公司總經(jīng)理張曉晉認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身特點(diǎn)靈活運(yùn)用自有資金＋銀行貸款、股權(quán)融資＋銀行貸款、自有資金＋機(jī)構(gòu)投資人、自有資金＋類基金、自有資金＋信托計(jì)劃委托貸款等融資組合。 更有專家指出，信托在串接多種金融工