三季度以來“資產(chǎn)荒”始終是圍繞國內(nèi)資產(chǎn)配置的重要邏輯，特別是10月份地產(chǎn)調(diào)控之后，以險(xiǎn)資舉牌、樓市資金擠出效應(yīng)為代表的“資產(chǎn)荒”驅(qū)動(dòng)資金流入股市的邏輯已漸成主流。我們認(rèn)為，在資金“脫虛向?qū)崱睕]有徹底落地之前，“資產(chǎn)荒”大背景確實(shí)存在，但對(duì)于大類資產(chǎn)配置，需要結(jié)合市場運(yùn)行和外部環(huán)境加以定論，一概以靜態(tài)的“資產(chǎn)荒”思維去理解市場運(yùn)行顯然有失偏頗。

　　這類資金配置需求在本質(zhì)上是趨勢(shì)增強(qiáng)型的，低風(fēng)險(xiǎn)偏好屬性疊加對(duì)“賺錢效應(yīng)”的訴求使得其與基本面之間的關(guān)系更加密切。而在價(jià)格、利率抬升引發(fā)的緊縮效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，以及本輪庫存周期帶動(dòng)企業(yè)盈利復(fù)蘇接近尾聲狀態(tài)下，單純“資產(chǎn)荒”大背景所推動(dòng)的市場上漲將越來越難以實(shí)現(xiàn)。

　　從資本方視角來看，當(dāng)前參與上市公司舉牌的各類資本混雜了地產(chǎn)資金、萬能險(xiǎn)、大眾資金等元素，因此對(duì)A股舉牌行為的研究實(shí)際上也為未來的權(quán)益配置風(fēng)格提供了參考。從2015年以來全部131家被舉牌標(biāo)的來看，標(biāo)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，前十大股東持股占比低于60%的比例超過八成;其次，接近八成的被舉牌標(biāo)的市值在100億元以下;此外，我們并沒有發(fā)現(xiàn)公司基本面或產(chǎn)業(yè)前景與舉牌之間存在顯著關(guān)系。但同時(shí)通過分析我們發(fā)現(xiàn)，不同參與主體的舉牌行為存在顯著差異。

　　1、價(jià)格邏輯兌現(xiàn)期，周期行情收獲季

　　價(jià)格修復(fù)邏輯進(jìn)入兌現(xiàn)階段，2016年四季度至2017年一季度，中國第三庫存周期將面臨需求再確認(rèn)。2016年下半年至今的短周期上修如期而至，9月PPI同比增速已經(jīng)開始轉(zhuǎn)正，產(chǎn)成品庫存同比持續(xù)收窄至零邊界，預(yù)計(jì)11月大概率轉(zhuǎn)正。但是我們同時(shí)也觀察到，11月原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)已大幅回升5.7個(gè)百分點(diǎn)至68.3，預(yù)計(jì)PPI將繼續(xù)明顯上修。根據(jù)我們的研究結(jié)論，上游價(jià)格的過快上漲或向下游傳導(dǎo)并產(chǎn)生反制壓力，后續(xù)上游庫存回補(bǔ)將重新調(diào)整實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供需格局(7月以來已開啟的主動(dòng)補(bǔ)庫)。這種價(jià)格博弈機(jī)制也將對(duì)生產(chǎn)資料企業(yè)利潤產(chǎn)生擠占效應(yīng)，因此，我們預(yù)計(jì)企業(yè)利潤同比高點(diǎn)將出現(xiàn)在2016年12月。而明年一季度庫存周期可能面臨需求再確認(rèn)的調(diào)整，價(jià)格總體將保持高位震蕩。

　　業(yè)績改善持續(xù)性存疑，以采掘板塊為代表的周期股步入收獲期。下半年以來，隨著價(jià)格修復(fù)引導(dǎo)生產(chǎn)修復(fù)機(jī)制開啟，疊加低庫存助力，以“絕代雙焦”為代表的黑色品種價(jià)格持續(xù)上漲，引導(dǎo)煤炭企業(yè)利潤增速回升，也刺激了采掘板塊估值的迅速上揚(yáng)。7月至11月，焦煤期貨價(jià)格累計(jì)上漲近70.0%，申萬采掘板塊估值抬升了14.6%，采掘板塊相對(duì)滬深300估值倍數(shù)從4.29上升至5.80，溢價(jià)率達(dá)35.2%。目前來看，在今年供給側(cè)改革推進(jìn)已達(dá)預(yù)期情況下，隨著價(jià)格過快上漲，無論是政策調(diào)控意愿、下游價(jià)格博弈的反向壓制以及庫存筑底，前期確定性的價(jià)格邏輯已逐步兌現(xiàn)，未來的持續(xù)性存疑。后續(xù)煤炭漲價(jià)動(dòng)力趨弱將削弱企業(yè)業(yè)績改善的持續(xù)性，導(dǎo)致過高估值的消化壓力較大。因此，我們認(rèn)為四季度以采掘?yàn)榇淼闹芷诠梢堰M(jìn)入收獲階段，調(diào)倉換股、回避周期是重點(diǎn)。

　　2、2017年上半年調(diào)倉防御，抗通脹板塊精選個(gè)股

　　隨著價(jià)格帶動(dòng)生產(chǎn)修復(fù)邏輯以及利潤增長步入兌現(xiàn)階段，我們認(rèn)為庫存周期需求再確認(rèn)的落空風(fēng)險(xiǎn)在提高，未來可能面臨“價(jià)格高位震蕩、需求回落”的類滯脹特征。因此，我們對(duì)明年一、二季度期間的市場走勢(shì)偏向謹(jǐn)慎，相應(yīng)配置策略建議回避周期和成長，整體而言應(yīng)轉(zhuǎn)入防御板塊。我們認(rèn)為明年上半年整體應(yīng)轉(zhuǎn)向銀行、食品飲料、醫(yī)藥、家用電器、建筑裝飾(受益于基建)等防御板塊。同時(shí)挖掘抗通脹景氣改善行業(yè)的個(gè)股機(jī)會(huì)，如商業(yè)貿(mào)易、輕工造紙、農(nóng)林牧漁、化工(部分漲價(jià)品種)等。

　　3、2017年下半年關(guān)注低估值高股息藍(lán)籌股，成長股或有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　對(duì)于明年下半年，在流動(dòng)性邊際寬松和穩(wěn)增長政策空間逐漸打開情況下，行業(yè)配置可以關(guān)注兩類機(jī)會(huì)。

　　第一，關(guān)注低估值、高股息藍(lán)籌。從估值水平看，目前上證估值仍略高于2010年以來的均值水平，因此，需要從細(xì)分行業(yè)角度挖掘低估值領(lǐng)域。我們比較了申萬一級(jí)行業(yè)的市盈率情況以及今年的股息率情況，總體看，銀行、公用事業(yè)、家用電器、汽車、食品飲料、非銀金融、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)具有相對(duì)較高的股息率水平，同時(shí)估值位于相對(duì)合理區(qū)間。

　　第二，關(guān)注成長板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。從估值水平看(截至12月16日)，目前中小企業(yè)板估值仍明顯高于2010年以來的均值水平;而對(duì)創(chuàng)業(yè)板而言，經(jīng)過一年多的調(diào)整，當(dāng)前估值已低于2010年以來的估值平均水平。以TMT為例，傳媒和計(jì)算機(jī)板塊的估值水平已經(jīng)調(diào)整至歷史均值以下，吸引力上升。從業(yè)績看，2015年下半年以來計(jì)算機(jī)和傳媒行業(yè)的三季度凈利潤增速相比二季度環(huán)比改善。預(yù)計(jì)經(jīng)過明年上半年的進(jìn)一步調(diào)整，到明年下半年，隨著流動(dòng)性邊際放寬空間加大，創(chuàng)業(yè)板估值或受益，調(diào)整相對(duì)到位的傳媒板塊、業(yè)績?cè)鲩L較快的計(jì)算機(jī)等行業(yè)或有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　4、主題配置策略——價(jià)值回歸，堅(jiān)守不渝

　　2016年下半年A股市場的一個(gè)重要特征是主板與中小創(chuàng)走向分化——主板上行而中小創(chuàng)橫盤震蕩，估值趨向收斂，概念板塊熱度從年中高峰走向年底低谷。在A股微觀市場與投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變背景下，市場由散戶和公募基金主導(dǎo)轉(zhuǎn)向由低杠桿水平的絕對(duì)收益投資者取代。高波動(dòng)、高換手和極具散戶特征(羊群效應(yīng))的快速拉升時(shí)代宣告終結(jié)，市場進(jìn)而轉(zhuǎn)向低波動(dòng)、低換手以及緩慢爬升階段。政策面上，金融監(jiān)管貫徹“依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管”理念，重拳出擊資管業(yè)務(wù)，打擊定增套利，金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)。

　　展望2017年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已將“防風(fēng)險(xiǎn)”定為主基調(diào)，金融監(jiān)管難以趨松。抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫成為風(fēng)險(xiǎn)防范的控制變量，金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域去杠桿成為明年政策的兩大抓手。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息、大宗商品大漲、通脹抬頭，國內(nèi)貨幣政策空間受到抑制，流動(dòng)性或?qū)㈦y有大力支撐，而流動(dòng)性正是主題投資的重要變量。

　　在這種背景下，主題投資當(dāng)避開高估值板塊，應(yīng)立足價(jià)值，轉(zhuǎn)向防御，尋找內(nèi)生驅(qū)動(dòng)主題。國企改革是轉(zhuǎn)型期中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在需求，2017年“1+N”的全面落地和混合所有制改革的持續(xù)推進(jìn)，將讓國企改革依舊成為亮點(diǎn)頻出的領(lǐng)域;消費(fèi)作為逆周期主題，在長波衰退中將成為經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿?。根?jù)我們的分析，消費(fèi)已跨越重要關(guān)口即將迎來再次升級(jí)，圍繞大健康、教育等相關(guān)新興消費(fèi)是客觀需求使然;信息安全在“去全球化”時(shí)代顯得尤為主要，實(shí)現(xiàn)信息系統(tǒng)的自主可控是保障國家主權(quán)的重要一環(huán)。此外，區(qū)塊鏈同樣是安全訴求下的產(chǎn)物。 　　想要了解更多的資訊，敬請(qǐng)關(guān)注世界服裝鞋帽網(wǎng)的報(bào)道吧。