從中國(guó)來(lái)看，經(jīng)過(guò)大半年的刺激政策，成功地穩(wěn)住了增長(zhǎng)，前三季度GDP增速6.7%，全年6.5%的GDP增速應(yīng)該能穩(wěn)住無(wú)疑。但代價(jià)是各種價(jià)格飛漲，房?jī)r(jià)大幅飆升，通脹顯著反彈，因而目前防風(fēng)險(xiǎn)成為首要任務(wù)，而政治局會(huì)議也把“抑制資產(chǎn)泡沫、防范金融風(fēng)險(xiǎn)”作為未來(lái)的首要目標(biāo)，而這兩者都與高漲的房?jī)r(jià)有關(guān)。

　　一、全球貨幣短期收緊。

　　16年8月份以來(lái)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹的短期回升，核心PCE已達(dá)1.7%，距2%的目標(biāo)僅一步之遙，美國(guó)年底加息概率逐漸升至90%以上，這意味著12月美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)啟動(dòng)本輪第二次加息。與此同時(shí)，美國(guó)10年國(guó)債利率上升90bp達(dá)2.4%，歐洲和日本長(zhǎng)期國(guó)債利率也在走高。

　　全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策都出現(xiàn)了收緊的拐點(diǎn)。美國(guó)加息是為了央行挽救信譽(yù)和應(yīng)對(duì)通脹上行的壓力，而歐日退出QE則是為了挽救負(fù)利率下舉步維艱的銀行業(yè)。

　　而隨著近期美元走強(qiáng)，人民幣匯率貶至新低，資金流出壓力加大。中國(guó)央行進(jìn)行鎖短放長(zhǎng)的操作，抬升資金成本。我們測(cè)算央行投放資金的平均成本已從2%左右升至2.7%以上。市場(chǎng)資金成本緩慢抬升，中國(guó)貨幣政策短期呈現(xiàn)收緊的態(tài)勢(shì)。

　　二、從穩(wěn)增長(zhǎng)到防風(fēng)險(xiǎn)。

　　上半年重心穩(wěn)增長(zhǎng)。年初制定的16年GDP增速目標(biāo)區(qū)間為6.5%-7%，但是1季度的GDP增速就已降至6.7%，因而在上半年的政策核心目標(biāo)是穩(wěn)增長(zhǎng)，一方面央行3月初降準(zhǔn)、貨幣明顯寬松，另一方面1季度信貸井噴至4.6萬(wàn)億。

　　經(jīng)濟(jì)短穩(wěn)商品價(jià)漲。融資放量推動(dòng)3月以來(lái)工業(yè)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，而供給收縮導(dǎo)致今年從農(nóng)產(chǎn)品到工業(yè)品領(lǐng)域都出現(xiàn)明顯漲價(jià)，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)短期滯脹。根據(jù)美林投資時(shí)鐘，商品往往在滯脹期表現(xiàn)出色。

　　重心轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)。在貨幣信貸回升后，3季度中國(guó)成功地穩(wěn)住了增長(zhǎng)，但代價(jià)是各種價(jià)格飛漲，房?jī)r(jià)飆升且通脹顯著反彈，因而目前防風(fēng)險(xiǎn)成為首要任務(wù)。

　　三、地產(chǎn)泡沫不可持續(xù)。

　　地產(chǎn)銷量接近頂部。從人口結(jié)構(gòu)看，2011年勞動(dòng)力人口數(shù)量已經(jīng)見(jiàn)頂，13年住宅新開工套數(shù)見(jiàn)頂，16年新房銷售井噴其實(shí)已經(jīng)與人口剛需無(wú)關(guān)。

　　房貸杠桿不可持續(xù)。16年火爆地產(chǎn)銷售是徹頭徹尾的金融現(xiàn)象，源于居民拼命加杠桿買房。購(gòu)房杠桿率超過(guò)50%，已經(jīng)超過(guò)美國(guó)07年峰值。而全年新增房貸或超過(guò)新增GDP，房貸杠桿或已達(dá)極限。

　　流動(dòng)性拐點(diǎn)已現(xiàn)。從歷史數(shù)據(jù)看，真正與房?jī)r(jià)高度相關(guān)的不是利率，而是廣義貨幣M2。中國(guó)M1、M2的剪刀差巨大，意味著企業(yè)在大筆囤錢，流動(dòng)性陷阱出現(xiàn)，M2增速趨于回落。本輪M2增速只有11%，已經(jīng)不足以支撐全國(guó)房?jī)r(jià)上漲。而去年金融監(jiān)管放松導(dǎo)致北上廣增加的流動(dòng)性已經(jīng)耗盡，加上10月出臺(tái)史上最嚴(yán)的調(diào)控政策，房地產(chǎn)或已見(jiàn)頂。

　　四、寬松重來(lái)改革轉(zhuǎn)型。

　　美國(guó)：經(jīng)濟(jì)疲弱加息受限。美國(guó)3季度經(jīng)濟(jì)回升主要靠出口和存貨，但均不可持續(xù)，消費(fèi)貢獻(xiàn)僅1.5%，月均新增就業(yè)創(chuàng)近5年新低，新總統(tǒng)的政策效果尚待觀察，我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)不具備持續(xù)加息的能力。

　　穩(wěn)定匯率唯有改革。我們堅(jiān)信從16年4季度開始，當(dāng)經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)之后，面對(duì)匯率巨大的貶值壓力，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)完成了歷史使命，未來(lái)將逐漸淡出歷史舞臺(tái)，而國(guó)企改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有望成為17年的主旋律。

　　中國(guó)：供需逆轉(zhuǎn)通脹趨降。由于地產(chǎn)銷售的持續(xù)下滑，傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)將重新面臨下行壓力，通脹將只是短期現(xiàn)象。11月的地產(chǎn)銷量增速已經(jīng)大幅負(fù)增，而漲價(jià)推動(dòng)工業(yè)品產(chǎn)量普遍新高，地產(chǎn)、煤炭等行業(yè)庫(kù)存已開始回升，商品價(jià)格正在尋頂，17年初通脹有望重新回落，2季度存在再寬松的機(jī)會(huì)。

　　從實(shí)物到金融資產(chǎn)。而隨著物價(jià)的再度回落，資產(chǎn)配置也應(yīng)由實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。一方面，經(jīng)過(guò)4季度的調(diào)整之后，我們對(duì)17年的債市繼續(xù)看好，同時(shí)看好類債券的高股息資產(chǎn);另一方面，我們看好所有提高效率的資產(chǎn)，包括改革、服務(wù)和創(chuàng)新等方向。

　　17年債市依然向好。首先，我們對(duì)17年的債市繼續(xù)看好?！傲憷适情L(zhǎng)期趨勢(shì)”指出隨著人口老齡化的到來(lái)，地產(chǎn)周期見(jiàn)頂，資產(chǎn)回報(bào)率趨勢(shì)性下降，最終都會(huì)走向零利率。而17年隨著地產(chǎn)銷售的再次下滑，我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)回調(diào)以后的債市具備投資價(jià)值，10年期國(guó)債利率有望再創(chuàng)新低。

　　類債券高股息受寵。而隨著利率的下降，類債券高股息資產(chǎn)價(jià)值也會(huì)顯著提升。而對(duì)于A股企業(yè)而言，由于流動(dòng)性陷阱的出現(xiàn)，企業(yè)已經(jīng)不愿意投資而開始囤積現(xiàn)金，意味著未來(lái)分紅率存在極大的提升空間。