全球的匯率中，最早被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)有季節(jié)性規(guī)律的是日元。眾所周知，日本有大量的海外資產(chǎn)，而3月是日本財(cái)年的切換年，這使得日本企業(yè)會(huì)在3月前將海外的利潤(rùn)匯回國(guó)內(nèi)，這使得日元出現(xiàn)升值壓力。當(dāng)然，隨著日元承擔(dān)起更多國(guó)際貨幣的角色，這種季節(jié)性規(guī)律也逐漸消失。

　　日元出現(xiàn)這種季節(jié)性規(guī)律的背后是日本累積了大量的跨境資本存量。而對(duì)于中國(guó)而言，隨著近幾年資本雙向流動(dòng)的逐步擴(kuò)大，至少?gòu)娜齻€(gè)方面開始出現(xiàn)季節(jié)性規(guī)律：

　　1)海外企業(yè)利潤(rùn)匯回使得投資收益流出在4季度季節(jié)性上升。在過去十年的高速發(fā)展期，中國(guó)境內(nèi)積累了大量海外對(duì)中國(guó)的直接投資。而海外企業(yè)通常會(huì)在4季度將利潤(rùn)匯回本國(guó)。我們可以看到2012-2015年間，經(jīng)常項(xiàng)目下初次收入(通常包括投資收益、雇員報(bào)酬等)在4季度的資金流出通常占全年的30%以上;

　　2)黃金周的出境旅游使得居民換匯需求在3-4季度季節(jié)性上升。出境游在中國(guó)居民中已越來越普遍，而在黃金周最甚。假期前的換匯使得3季度旅游服務(wù)項(xiàng)下的資金流出也會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性上升，通常占全年的30%左右。

　　3)居民年度換匯額度的限制使得每年年初、年末是換匯需求季節(jié)性上升。

　　理論上來說，上述的季節(jié)性規(guī)律一直存在，那么為何近年開始影響匯率市場(chǎng)?我們認(rèn)為，主要有兩方面原因。一方面，本身這些季節(jié)性波動(dòng)的項(xiàng)目的數(shù)額在不斷上升。海外企業(yè)在國(guó)內(nèi)的利潤(rùn)隨著國(guó)內(nèi)的FDI存量不斷增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，而境外出境游本身也在處于上升的趨勢(shì)中，這使得這些季節(jié)性波動(dòng)的項(xiàng)目的金額擴(kuò)張較快;

　　另一方面，2011年之后，中國(guó)整體的資金流入開始放緩，這也使得這些季節(jié)性因素變得更加明顯。尤其是當(dāng)中國(guó)整體資金由凈流入變?yōu)閮袅鞒鲋?，這些季節(jié)性因素會(huì)放大匯率短期貶值的壓力。

　　從結(jié)果上來看，我們看到人民幣在通常在每年年初、年末有更大的貶值壓力，而在年中貶值壓力相對(duì)較小。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，上述的季節(jié)性規(guī)律使得短期之內(nèi)資金有更大的流出壓力。然而，同時(shí)我們看到在金融市場(chǎng)上，尤其是債券市場(chǎng)上，今年以來海外配置的力量又在上升。這背后有兩個(gè)因素。一是今年資金整體在向新興市場(chǎng)配，修復(fù)前幾年對(duì)于新興市場(chǎng)過于悲觀的預(yù)期，而修復(fù)最明顯的就在于債券市場(chǎng);二是中國(guó)在10月正式加入SDR，這使得各國(guó)央行在調(diào)整SDR的籃子的同時(shí)需要增配人民幣，相對(duì)應(yīng)地也增加了人民幣資產(chǎn)的配置。所以，這使得我們看到盡管近期人民幣較快地貶值，然而并沒有引發(fā)金融市場(chǎng)的恐慌。

　　短期：人民幣有一定的貶值壓力。短期內(nèi)，考慮到上述的資本流出會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性地上升以及近期美元的強(qiáng)勢(shì)，人民幣仍有一定的貶值壓力。尤其值得關(guān)注的是，近期央行的態(tài)度似乎出現(xiàn)一些微妙的變化。10月13日之前，人民幣相對(duì)美元的貶值是伴隨著人民幣相對(duì)一籃子貨幣的升值，這意味著央行更多是跟隨貶值。而10月13日之后，我們看到人民幣相對(duì)美元與人民幣相對(duì)一籃子貨幣是同時(shí)貶值的，這意味著央行可能開始考慮主動(dòng)釋放貶值壓力，以提前應(yīng)對(duì)季末年初海外的不確定性以及國(guó)內(nèi)的季節(jié)性換匯帶來的貶值壓力。

　　中期：“人民幣沒有長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)”。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中多次強(qiáng)調(diào)，“人民幣沒有長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)”這句話很重要，這與中國(guó)中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略有關(guān)，而央行也完全有能力控制匯率市場(chǎng)。尤其是當(dāng)人民幣的相對(duì)估值已趨于合理之后，中期央行主動(dòng)去釋放高估值的壓力已明顯下降。從最終結(jié)果來看，我們看到人民幣與亞洲貨幣(與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有一定的可比性)之間的缺口已基本收合。換句話說，人民幣相對(duì)估值的壓力已基本釋放，這意味著央行無需再在中期去主動(dòng)引導(dǎo)人民幣貶值。