近年新興保險(xiǎn)公司大舉舉牌上市公司，主要工具是杠桿并購(gòu)和萬(wàn)能險(xiǎn)。本文旨在研究上世紀(jì)80年代美國(guó)杠桿收購(gòu)潮和垃圾債市場(chǎng)發(fā)展，及其對(duì)當(dāng)前中國(guó)杠桿收購(gòu)的啟示?！「軛U收購(gòu)是一把雙刃劍：新興產(chǎn)業(yè)繁榮、債券違約潮和儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)倒閉危機(jī)。垃圾債市場(chǎng)興盛和杠桿收購(gòu)一方面有效促進(jìn)了當(dāng)時(shí)美國(guó)中小企業(yè)及新興行業(yè)的發(fā)展，在70年代只能用嚴(yán)苛的銀行授信籌措資金的企業(yè)，在70年代末及80年代資金來(lái)源獲得了極大解放，通過杠桿收購(gòu)促成了很多行業(yè)尤其是新興行業(yè)的重組，其中尤以傳媒和電信行業(yè)最為顯著，當(dāng)時(shí)這兩個(gè)行業(yè)占全市場(chǎng)債券發(fā)行量的比例高達(dá)37%。另一方面，又催生了垃圾債券泡沫及隨后的違約潮和儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)倒閉危機(jī)。并購(gòu)的最終效果取決于并購(gòu)后公司治理能否顯著改善。整個(gè)80年代，高收益?zhèn)钠骄`約率僅僅不到4%，到了1991年，高收益?zhèn)?/a>的違約率躥升至11%左右的空前高位。并導(dǎo)致了儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)大規(guī)模破產(chǎn)危機(jī)，1981-1990年的10年間，1800余家儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，美國(guó)政府為這場(chǎng)危機(jī)付出了1660億美元的救助。

　　美國(guó)80年代杠桿并購(gòu)潮的興起：垃圾債、利率市場(chǎng)化與資產(chǎn)荒。里根政府“經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃”相關(guān)政策使得當(dāng)時(shí)公司估值偏低。經(jīng)濟(jì)周期下行期增加了并購(gòu)需求。80年代美國(guó)利率市場(chǎng)化導(dǎo)致儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)負(fù)債競(jìng)爭(zhēng)成本上升以及對(duì)高收益資產(chǎn)需求大增和資產(chǎn)荒，為垃圾債提供了買家。政府對(duì)金融管制的放松以及金融機(jī)構(gòu)本身的競(jìng)爭(zhēng)加劇。當(dāng)時(shí)美國(guó)法治環(huán)境比較寬松，并未對(duì)高收益?zhèn)哪技Y金投向做出具體規(guī)定

　　米爾頓和垃圾債融資：杠桿收購(gòu)和門口的野蠻人。米爾肯向投資者大肆推銷“低評(píng)級(jí)債券長(zhǎng)期投資回報(bào)率更高”。杠桿并購(gòu)業(yè)務(wù)融資渠道可以分為三類：頂層資本——有擔(dān)保的優(yōu)先債(60%左右，銀行提供);夾層資本——沒有擔(dān)保的債務(wù)(30%左右，垃圾債提供);底層資本——少量股票(10%左右，交易核心)。其中夾層業(yè)務(wù)可以通過垃圾債業(yè)務(wù)完美實(shí)現(xiàn)，而米爾肯則是在夾層資本上為市場(chǎng)并購(gòu)提供了非常豐厚的便利。RJR Nabisco案是管理層和“門口野蠻人”較量的經(jīng)典案例，上演了蛇吞象的驚人一幕。

　　中國(guó)的杠桿收購(gòu)和萬(wàn)能險(xiǎn)。1)萬(wàn)能險(xiǎn)與垃圾債的比較。萬(wàn)能險(xiǎn)和垃圾債的一大共同點(diǎn)就是募集資金的成本相對(duì)比較高，這種資金成本則會(huì)倒逼萬(wàn)能險(xiǎn)去配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或者通過放寬擔(dān)保、拉長(zhǎng)杠桿等手段來(lái)提高資金收益，這本身就可能存在著資產(chǎn)與債務(wù)不匹配、期限不匹配、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)過高等問題，這與類似于80年代利率市場(chǎng)化背景下美國(guó)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的做法。2)中國(guó)杠桿并購(gòu)潮的背景：利率市場(chǎng)化、資產(chǎn)荒與新興保險(xiǎn)公司崛起。中國(guó)近年的資產(chǎn)荒主要是三大原因：一是經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降，資產(chǎn)回報(bào)率下降;二是2014-2016年貨幣超發(fā);三是利率市場(chǎng)化和金融創(chuàng)新，倒逼金融機(jī)構(gòu)配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)?yè)Q取相對(duì)高的收益，資金在一點(diǎn)一點(diǎn)地通過加大風(fēng)險(xiǎn)容忍度來(lái)?yè)Q取高收益。3)杠桿并購(gòu)的政策逐步放開。4)中國(guó)在杠桿收購(gòu)方面的制度存在很大操作空間，新興保險(xiǎn)公司借銀行理財(cái)、券商資管等資金用于股票市場(chǎng)的杠桿并購(gòu)存在很多監(jiān)管空白。