中國人民銀行面臨兩難境地，在過去將近10年內(nèi)人民銀行努力遏制人民幣的持續(xù)升值預(yù)期，最終在2014年第一季度獲得成功，當(dāng)時央行強(qiáng)有力的市場干預(yù)壓低人民幣匯率以抑制套利交易。但現(xiàn)如今，央行面臨著一個更艱難的挑戰(zhàn)，看似不可逆轉(zhuǎn)的貶值預(yù)期損害了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，而當(dāng)前中國承受額外不穩(wěn)定性的能力是最差的。

　　由于2014年的干預(yù)伴隨著中國經(jīng)濟(jì)基本面的弱化，最終推動人民幣持續(xù)貶值。人民幣不但沒有提供可靠的力量來抵抗匯率升值的壓力，以達(dá)成自己的意圖，反而引發(fā)了一場徹底逆轉(zhuǎn)劇，貶值預(yù)期開始蔓延至外匯市場。

　　因此，2014年第二季度，中國的資本賬戶數(shù)十年來首次出現(xiàn)了赤字。截止2015年第一季，該赤字超過了經(jīng)常賬戶結(jié)余，這意味著中國近年來首次陷入國際收支赤字狀態(tài)。

　　雖然如此，考慮到中國外匯儲備的規(guī)模，市場仍有信心人民銀行能將人民幣匯率鎖定在自己所想要的水平，不論中國的外部收支處于何種狀態(tài)。因此，市場的貶值預(yù)期并不強(qiáng)。

　　去年8月，人民銀行將人民幣匯率中間價降低1.9%，此舉也許是對國際貨幣基金組織(IMF)鼓勵中國將匯率中間價與市場利率靠攏報告的回應(yīng)。這一做法擾動了市場，強(qiáng)化了貶值預(yù)期。人民銀行迅速介入，通過暫停貶值以避免引起恐慌，但為時太晚：人民幣進(jìn)一步貶值的預(yù)期在市場牢固樹立。

　　貶值預(yù)期引發(fā)越來越多的資金流出中國，貶值壓力進(jìn)一步加強(qiáng)，人民銀行則繼續(xù)干預(yù)外匯市場，且通常以一種不可預(yù)知的方式(目的是為了抑制投機(jī))。因此，人民銀行實際上采取了一種爬行釘住匯率制。

　　我認(rèn)為，人民銀行應(yīng)強(qiáng)化中國政府以市場為導(dǎo)向的改革計劃，允許人民幣自由浮動。中國仍保持大量的經(jīng)常賬結(jié)余和長期資本賬戶結(jié)余，并沒有完全開放資本賬戶;所以人民幣有很大可能不會下降太多，或下降的持續(xù)時間不會太久。

　　不僅如此，即使人民幣確實將經(jīng)歷兩位數(shù)(即10%以上)的貶值，中國也不會陷入金融危機(jī)。畢竟中國公司的外債不多;中國銀行業(yè)貨幣錯配的額度較小;通脹率僅略高于1%。為加強(qiáng)金融緩沖，中國必須更嚴(yán)格地執(zhí)行現(xiàn)有的資本管制。

　　盡管如此，市場還是有可能出現(xiàn)恐慌，同時伴隨著小事件可能引起的全部不確定性。因此，人民銀行可規(guī)劃一個過渡時期，在過渡期內(nèi)人民幣盯住一籃子貨幣，制定合理的匯率中間價并設(shè)定7.5%甚至15%的波動范圍。人民銀行還可選擇不宣布人民幣的浮動范圍，這樣，那些判斷人民幣已足夠下跌的投資者可能會在人民幣真正觸底前就開始購買人民幣，從而在人民銀行被迫動用大量外儲前就穩(wěn)定住匯率。

　　盡管爬行釘住匯率制可消除短期內(nèi)的貶值預(yù)期，從而減少相關(guān)的資本外流，但它無法消除更遠(yuǎn)期貶值預(yù)期，更不必說減少與貶值預(yù)期不相關(guān)的資本外流了。實際上，爬行釘住匯率制鼓勵某些類型資本的外流，比如套利交易平倉，家庭賬戶美元化，及組合投資的撤離。與此同時，中國經(jīng)濟(jì)的基本面繼續(xù)不樂觀。

　　所有這些迫使人民銀行花費了大量外匯儲備--僅2015年就超過5000億美元 -- 目的使人民幣對美元的貶值幅度保持在5%以內(nèi)。以這個比例來看，這些辛苦賺來的外匯儲備很快會被用盡。這不是長久之計。

　　人民銀行意識到了目前的挑戰(zhàn)，從11月開始允許人民幣以緩慢但確定的速度下跌。但是，盡管這一"隱形貶值"在一段時間內(nèi)起了一定作用，但市場人士在今年初再度決定開始拋售手中的人民幣。

　　人民銀行如今有三種選擇：停止所有的干預(yù)，允許人民幣自由浮動;人民幣匯率參照一籃子貨幣;或者將人民幣匯率嚴(yán)格與美元掛鉤，就像1997年亞洲金融危機(jī)時做的那樣。但截止到目前，人民銀行并沒有透露其任何計劃，除了延續(xù)當(dāng)前的支持人民幣政策。