人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)近期走出一波罕見(jiàn)下跌行情。前兩個(gè)月，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)累計(jì)下跌0.400%，即期價(jià)累計(jì)下跌1.483%。3月以來(lái)，人民幣貶值幅度繼續(xù)擴(kuò)大。事實(shí)上，從基本面分析，人民幣對(duì)美元匯率可能已接近均衡水平，不具備單邊升值基礎(chǔ)。這意味著，央行匯率政策思路或許已改變，匯改進(jìn)度可能將提前，人民幣匯率雙向浮動(dòng)成為現(xiàn)實(shí)選項(xiàng)。

　　從基本面看，可從短期、中期和長(zhǎng)期三個(gè)階段考察人民幣匯率是否達(dá)到均衡水平。首先，從短期看，起主要作用的是利率平價(jià)。由于人民幣和美元之間存在利差，國(guó)際資本會(huì)從美元市場(chǎng)拆借資金流入我國(guó)，造成人民幣在市場(chǎng)上供不應(yīng)求，從而導(dǎo)致人民幣對(duì)美元升值。事實(shí)上，去年以來(lái)，一些套利資金通過(guò)貿(mào)易渠道和資本項(xiàng)目渠道跨境游走，擠壓央行貨幣政策騰挪空間。對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，為匯率犧牲利率不足取。因此，在保持一定的利率水平、對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)實(shí)施有效控制、遏制熱錢三者之間存在不可調(diào)和的矛盾，此時(shí)出現(xiàn)人民幣匯率下跌，雖與貨幣市場(chǎng)短期供求背道而馳，但可在有效擊退套利資金同時(shí)，保持利率平穩(wěn)。

　　其次，從中期看，衡量人民幣匯率均衡水平可參考購(gòu)買力平價(jià)(PPP)和國(guó)際收支。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2005年至2012年，我國(guó)PPP分別為1美元等于3.45、3.47、3.64、3.85、3.80、4.00、4.23、4.23元人民幣，分別相當(dāng)于當(dāng)年平均匯率水平的42%、44.3%、49.4%、56.3%、55.6%、60.1%、66.8%、67.2%。除2009年外，PPP在其余年份均呈上升態(tài)勢(shì)。盡管2013年數(shù)據(jù)尚未公布，但PPP繼續(xù)上升是大概率事件。這也說(shuō)明，盡管從PPP角度看，人民幣對(duì)美元匯率仍存在一定低估，但繼續(xù)升值空間已越來(lái)越小。

　　國(guó)際收支更能說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。一般認(rèn)為，可持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比應(yīng)不高于3%至4%。2007年我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比約為10%，這意味著當(dāng)時(shí)人民幣對(duì)美元匯率可能顯著低于均衡水平。在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比呈連年下降態(tài)勢(shì)，其中，2010年回落至4%，2011年降至2.8%，2012年進(jìn)一步降至2.6%，2013年更是降至2.1%，創(chuàng)下9年來(lái)新低。這表明，從外部均衡角度看，人民幣對(duì)美元匯率可能已接近均衡水平。從央行多次表態(tài)可以推斷，國(guó)際收支平衡是其認(rèn)為人民幣匯率接近均衡水平、可實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)主要因素之一。

　　最后，從長(zhǎng)期看，根據(jù)“巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)”，決定一國(guó)匯率的因素是勞動(dòng)生產(chǎn)率，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速更高國(guó)家的貨幣會(huì)出現(xiàn)實(shí)際匯率升值。從長(zhǎng)期看，決定人民幣對(duì)美元是否持續(xù)升值主要因素是中美勞動(dòng)生產(chǎn)率的比較情況。數(shù)據(jù)顯示，2010年至2013年，我國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率同比增速分別為10.05%、8.87%、7.23%和7.28%。事實(shí)上，經(jīng)過(guò)三十多年快速發(fā)展，我國(guó)社會(huì)老齡化階段提前到來(lái)，人口紅利已漸告結(jié)束，粗放式增長(zhǎng)模式和環(huán)境制約，都決定勞動(dòng)生產(chǎn)率已邊際遞減。

　　反觀美國(guó)，在次貸危機(jī)后，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速下滑，在某些季度還出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)情況。即便如此，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率仍在全球處于領(lǐng)先地位。隨著新一輪技術(shù)革命迅速到來(lái)，就業(yè)人口下降，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率近期出現(xiàn)加快跡象。因此，從勞動(dòng)生產(chǎn)率角度看，假如我國(guó)不能通過(guò)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)“彎道超車”，人民幣對(duì)美元的長(zhǎng)期升值空間將十分有限。

　　當(dāng)然，通過(guò)央行主導(dǎo)的人民幣匯率雙向浮動(dòng)只是第一步，在即期和遠(yuǎn)期結(jié)售匯頭寸趨于平衡后，應(yīng)引入有規(guī)則的人民幣匯率區(qū)間浮動(dòng)機(jī)制，擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度。在上下限內(nèi)放手由市場(chǎng)定價(jià)，干預(yù)措施應(yīng)更加透明，讓人民幣真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的雙向波動(dòng)。