人民幣的貶值更對內(nèi)地企業(yè)的美元融資發(fā)出警號。內(nèi)地高杠桿的企業(yè)如房企，熱衷于發(fā)行美元債券進行融資;鋼企在資金緊繃環(huán)境下，也開始重啟鐵礦石美元貿(mào)易融資。這一輪貶值潮對市場過分樂觀的單邊人民幣升值預(yù)期，進行了一次全面的警示。

　　針對人民幣匯價問題，目前環(huán)球投資市場有兩個分析與假設(shè)：

　　其一，國家主動默許貶值。在內(nèi)地偏低的利率下，中國人民銀行主導(dǎo)中間價下調(diào)。一方面因近期人民幣套利熱錢流入壓力未減，以低利率環(huán)境與人民幣貶值雙管齊下來阻擊套利熱錢。另外，若能改變?nèi)嗣駧艈芜吷殿A(yù)期，有利日后形成雙向波動的人民幣匯率市場，可為加速匯率市場化做好準(zhǔn)備。

　　在即期匯率市場上，中國人民銀行一邊購入美元，同時拋售人民幣，從而釋放流動性。另一邊中國人民銀行在公開市場以正回購方式收回流動性，以保持內(nèi)地中性貨幣操作。在現(xiàn)金回流存款以及熱錢流入下，內(nèi)地能維持較低的銀行間拆借利率成本。

　　本次人民幣下跌與以往不同之處在于，內(nèi)地外匯市場的人民幣先行下跌、再帶動國際市場的下滑。早前公布的1月份銀行結(jié)售匯順差再創(chuàng)歷史新高。若2月份的外匯占款以及中國人民銀行外匯資產(chǎn)符合上述描述顯著增加，此假設(shè)則有若干支持。若中國人民銀行需要買進更多美元，自然需要增加基礎(chǔ)貨幣的投放，導(dǎo)致貨幣市場利率下跌。

　　其二，市場力量主導(dǎo)匯價。此次人民幣下跌僅是外匯套利資金的市場行為，在寬松的流動性下，資金利率水平明顯下跌，境內(nèi)外的利差快速收窄，春節(jié)后，內(nèi)地經(jīng)濟數(shù)據(jù)處于真空期，投資市場對內(nèi)地經(jīng)濟預(yù)期悲觀，導(dǎo)致外匯套利資金的方向與預(yù)期急劇逆轉(zhuǎn)，資金外流從而導(dǎo)致人民幣下挫。近期人民幣匯率下跌幅度最大的是即期匯率，反映的是商業(yè)銀行結(jié)售匯的變化，若我們只看中國人民銀行中間價所代表的官方態(tài)度，其實變化不大，人民幣處于被動貶值的狀態(tài)。

　　概括而論，人民幣匯率與政策存在關(guān)聯(lián)性，更大程度上與內(nèi)地經(jīng)濟以及利率因素有關(guān)。理論上，資本自由流動、匯率政策與利率政策穩(wěn)定三者不可兼得。目前，內(nèi)地利率政策原則上獨立，而匯率和資本項目則處于半獨立的狀態(tài)，匯率可以小幅度偏離中間價，經(jīng)常賬項目放開、內(nèi)地居民五萬美金以下可自由購匯。觀察微觀形勢，內(nèi)地自1月份開始，一年期國債利率已徐徐下降，因此在邏輯上，匯率自2月份的下挫并不足為奇。

　　貨幣政策的核心究竟放在哪一個領(lǐng)域?是利率?還是匯率?筆者認(rèn)為對內(nèi)地經(jīng)濟而言，匯率短期變化的影響有限，但利率變化對經(jīng)濟影響則極為深遠(yuǎn)。早前，內(nèi)地有輿論建議取消“余額寶”，其實就是擔(dān)憂刺激內(nèi)地貸款利率持續(xù)上揚，損害經(jīng)濟。

　　筆者認(rèn)為人民幣難以持續(xù)下跌，政府也不會坐視經(jīng)濟影響的持續(xù)下跌，目前內(nèi)地政策依然存在空間。筆者估計人民幣貶值只限短期，人民幣下挫的情況可能在短期的一兩周內(nèi)繼續(xù)維持，但波動幅度難再創(chuàng)新紀(jì)錄?？v觀形勢，2014年人民幣依然將小幅度升值，不過，匯率彈性將增加，雙向波動的幅度也將增大。