2013年12月，劉強(qiáng)東仍對(duì)媒體宣稱2014年不會(huì)上市，已跟投資人達(dá)成共識(shí)：2015年上市。話音未落，2013年12月30日，京東就向美國(guó)SEC提交了上市申請(qǐng)。如此焦急的行動(dòng)被市場(chǎng)解讀為，一是搶占時(shí)間窗口，先于阿里巴巴上市，拼估值;二是線下擴(kuò)張資金壓力，但PE融資方式難再實(shí)現(xiàn)，又受到現(xiàn)有投資人的壓力，上市成唯一出路。而“上市的估值是多少”卻成為外界猜測(cè)的焦點(diǎn)。

　　2004年，京東正式成立，在之后的三年穩(wěn)步發(fā)展，直到2007年首次搭上資本的快車，從此開始了燒錢飆速增長(zhǎng)的過程。但在長(zhǎng)達(dá)近7年的燒錢后仍難盈利，煎熬的PE騎虎難下。外界用“綁架”形容劉強(qiáng)東與PE的關(guān)系，其中微妙的關(guān)系似乎只有當(dāng)事人能體會(huì)。

　　75億估值僅相當(dāng)于唯品會(huì)

　　關(guān)于京東此次上市的估值眾說紛紜，差距之大也讓京東的估值顯得跌宕起伏。

　　近日，美國(guó)獨(dú)立分析機(jī)構(gòu)ABR Investment Strategy(以下簡(jiǎn)稱“ABR”)發(fā)布報(bào)告稱，京東商城的估值在310億美元至440億美元之間。此估值方式是按照亞馬遜的估值模型計(jì)算的，而對(duì)沖基金Ironfire Capital LLC的創(chuàng)始人埃里克·杰克遜(Eric Jackson)認(rèn)為京東不會(huì)是下一個(gè)亞馬遜，只是下一個(gè)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)而已，并專門在《福布斯》上撰文闡明觀點(diǎn)。

　　中國(guó)電子商務(wù)研究中心(100EC.CN)的分析師莫岱青認(rèn)為，根據(jù)自身電商上市公司估值模型，并參考京東歷年融資/估值、財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)、發(fā)展?fàn)顩r、市場(chǎng)潛力、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素，預(yù)測(cè)，京東上市估值約在80到100億美元之間。

　　但流傳最多的版本是：京東的估值在75億美元左右。計(jì)算方式為：京東擬最大融資15億美元，而如果以上市公司通常20%-30%的公開發(fā)行股數(shù)占比來看，京東IPO的市值或?qū)⑦_(dá)到75億美元左右。

　　從招股書來看，京東前一輪融資數(shù)額為3.03億美元，投資方沙特投資公司王國(guó)控股公司持股5%，由此得出，京東在IPO前的估值為60.6億美元，并不存在“流血”行為。

　　根據(jù)京東招股說明書顯示：招股書顯示，京東2011年、2012年凈營(yíng)收分別為211.3億元、413.8億元，凈虧損分別為12.84億元、17.29億元。京東2013年前三季度凈營(yíng)收492.16億元，較上年度同期的288.07億元上漲70%。前三季度，京東實(shí)現(xiàn)盈利6000萬元，凈利率為0.1%。

　　而唯品會(huì)2012年上市時(shí)的財(cái)務(wù)狀況如下：2009年至2011年，唯品會(huì)凈營(yíng)收分別為280萬美元、3258萬美元和2.27億美元，凈虧損分別為138.07萬美元、836.58萬美元和1.56億美元。

　　唯品會(huì)上市時(shí)的估值約為3.6億元，但上市前京東的凈營(yíng)收為唯品會(huì)的217倍，凈虧損僅為唯品會(huì)的2.3倍。作為市場(chǎng)份額僅次于天貓的電商平臺(tái)，根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)顯示，2013年第一季度京東的市場(chǎng)份額是騰訊(6.8%)、蘇寧(4.5%)、當(dāng)當(dāng)(2.6%)三家電商的市場(chǎng)份額總和。

　　啟明創(chuàng)投的投資經(jīng)理毛圣博則告訴理財(cái)周報(bào)(微信公眾號(hào)money-week)記者京東的估值應(yīng)該在200億美元，上市后可能更高。

　　但從京東運(yùn)營(yíng)的基本面來看，招股說明書宣稱京東2013年第三季度已盈利6000萬，這6000萬元?jiǎng)t是由于利息收入2.22億元和其他(政府補(bǔ)貼)1.64億元共同抵消了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的3.16億元虧損所得。利息收入則多虧了經(jīng)銷商的仁慈，在過去兩年里，京東的付款時(shí)間從30天延長(zhǎng)到現(xiàn)在的40天。

　　此外，招股書的風(fēng)險(xiǎn)提示中顯示，截至2013年9月30日，京東的“應(yīng)付薪金及福利”高達(dá)約9.63億元人民幣。如果刨去拖欠的近十億薪資福利，京東賬面上依靠利息收入和政府補(bǔ)貼的6000萬盈利，實(shí)在是九牛一毛。

　　如此看來，京東的高估值恐怕堪憂。

　　劉強(qiáng)東與PE7年糾葛

　　京東招股文件顯示，該公司自2007年3月以來共計(jì)進(jìn)行了9次私募融資，先后引進(jìn)了今日資本、美國(guó)老虎基金、DST全球基金、紅杉資本、沙特王國(guó)投資公司等PE投資機(jī)構(gòu)，募資額總計(jì)高達(dá)18.77億美元。此IPO前的募資額，在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司中，僅次于阿里集團(tuán)。

　　2007年3月，在北京發(fā)展僅僅三年的京東受到今日資本徐新的青睞，初次投資京東500萬美元，當(dāng)時(shí)的每股價(jià)格為0.032美元。彼時(shí)的京東僅在上海設(shè)立分公司，風(fēng)投的介入加速了劉強(qiáng)東擴(kuò)張的腳步。

　　2007年5月，京東廣州全資子公司成立，全力開拓華南市場(chǎng)。6月，京東商城日訂單處理量突破3000個(gè)。7月，京東建成北京、上海、廣州三大物流體系，總物流面積超過5萬平方米。8月，京東再次獲得今日資本500萬美元的投資，每股價(jià)格為0.038美元。京東開始擴(kuò)充品類，完成了3C產(chǎn)品的全線搭建，成為名副其實(shí)的3C網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)。

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　　初具雛形的京東在2009年1月再次獲得PE關(guān)注，獲得來自今日資本、雄牛資本以及亞洲著名投資銀行家梁伯韜先生的私人公司共計(jì)2100萬美元的聯(lián)合注資(每股價(jià)格為0.089美元)。2月，京東開始探索B2C增值服務(wù)領(lǐng)域，商品更加多元化。在資本的助推下，京東日訂單處理能力突破20000單，2009年上半年單月銷售額突破3億元，與2007年全年銷售額持平。

　　2010年9月，京東獲得來自高瓴資本1.38億美元的注資(每股價(jià)格為0.774美元)，京東開始將觸角延伸到圖書產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)從3C網(wǎng)絡(luò)零售商向綜合型網(wǎng)絡(luò)零售商轉(zhuǎn)型，隨后啟動(dòng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略。

　　投資方俄羅斯的DST以7.46億元的巨額注資京東，老虎基金、紅杉資本等幾家基金和一些社會(huì)知名人士融資金額總計(jì)約9.6億美元。平均每股價(jià)格為3.4美元，股價(jià)陡升106倍，此時(shí)京東的估值高達(dá)66億美元。擁有充足資本的京東開始通過收購(gòu)等方式進(jìn)軍醫(yī)藥、奢侈品、酒店等業(yè)務(wù)，更重要的是為日后的價(jià)格戰(zhàn)準(zhǔn)備了充足的糧草。

　　在此之前，劉強(qiáng)東一直很強(qiáng)勢(shì)，PE蜂擁而至，希望能投資這樣一個(gè)香餑餑。電商界人士甚至將兩者關(guān)系比作“爺孫”。但2012年是劉強(qiáng)東與PE關(guān)系的分水嶺，陷入貌合神離的微妙處境。

　　2012年的電商大戰(zhàn)無止境地?zé)X讓PE萌生退意，尤其是作為天使投資的今日資本，彼時(shí)已投資近6年的京東仍上市無望。理財(cái)周報(bào)(微信公眾號(hào)money-week)記者根據(jù)公開數(shù)據(jù)計(jì)算今日資本在初始投資的1000萬美元中，共占股2.85億股，目前京東已發(fā)行20.127億股，而如今招股說明書中今日資本的股份為9.5%，占股1.91億股。據(jù)此前媒體報(bào)道，今日資本當(dāng)時(shí)拿下京東30%的股份，2009年徐新曾對(duì)外界宣布京東已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，可能會(huì)繼續(xù)投資。但事實(shí)在此后的幾輪融資中，并沒有今日資本的身影，反而賣掉了一大半的股份。

　　今日資本所持有的9.5%的股份有可能是凈賺，所以徐新之后對(duì)外宣稱并不著急京東上市。理財(cái)周報(bào)記者致電今日資本合伙人溫寶馬，得到的答復(fù)是公司已開會(huì)決定此時(shí)不接受任何媒體關(guān)于京東的采訪。同樣，記者從紅杉資本合伙人周奎得到的回應(yīng)也是不方便回答。

　　而另外一家老虎基金則沒有今日資本這么幸運(yùn)，兩次高價(jià)跟投京東，在上市退出無望的時(shí)候，主投資人老虎基金中國(guó)區(qū)總裁陳小紅在2012年7月被迫引咎辭職。究其原因，是老虎基金斥資1.5億美元投資的京東商城沒有在約定期限實(shí)現(xiàn)IPO退出，被老虎基金全球管理團(tuán)隊(duì)“問責(zé)”。

　　與2012年8月電商大戰(zhàn)中，劉強(qiáng)東的高調(diào)宣稱PE大力支持價(jià)格戰(zhàn)相比，其背后的投資人皆選擇沉默以對(duì)，媒體更是用“綁架”來形容劉強(qiáng)東與PE的關(guān)系。正是京東的大肆燒錢使得京東與PE的關(guān)系從“爺孫”轉(zhuǎn)變?yōu)榧m葛的“情侶”，矛盾凸顯。甚至外界一度流傳劉強(qiáng)東與PE對(duì)賭：若2013年前京東不上市，劉強(qiáng)東將失去多數(shù)投票權(quán)。

　　于是，2012年上半年，京東啟動(dòng)了第一次IPO溝通會(huì)。但投資銀行只給了京東60億美元的估值，而劉強(qiáng)東的理想估值為100億-120億，這意味著京東若上市必須“流血”。

　　最終博弈的結(jié)果是，劉強(qiáng)東說服了投資人，雙方統(tǒng)一了暫停IPO的意見，但是，劉強(qiáng)東必須完成投資方給京東定下的目標(biāo)是450億元，同時(shí)，京東開始尋求新一輪融資。

　　彼時(shí)的劉強(qiáng)東和PE的角色轉(zhuǎn)換，似乎成為了孫子，到處尋找投資方。而已經(jīng)投資的PE則騎虎難下。

　　所以在2012年和2013年的最后兩次融資中，京東的每股價(jià)格沒變，皆為3.961美元。以此價(jià)格計(jì)算，京東的已發(fā)行總股本20.127億股，據(jù)此計(jì)算，其總估值也僅有79.72億美元。

　　在經(jīng)過數(shù)輪融資，完成18.77億美元私募融資之后，一直以“控制權(quán)至上”的劉強(qiáng)東股權(quán)不斷被稀釋。截至IPO前，劉強(qiáng)東通過兩家控股公司持有23.67%股權(quán)，雖然依然位列第一大股東，但其第一大股東地位已是岌岌可危，第二大股東環(huán)球老虎基金持股比例高達(dá)22.1%，五家主要PE合計(jì)的持股比例更是高達(dá)65.6%。

　　精明的劉強(qiáng)東將投票權(quán)設(shè)計(jì)成1:20，并且實(shí)行A/B類股票機(jī)制令劉強(qiáng)東對(duì)京東擁有完全無法撼動(dòng)的控制權(quán)。

　　劉強(qiáng)東的煙霧彈

　　電商人的忽悠在業(yè)界似乎也是出了名的，劉強(qiáng)東也許是最擅長(zhǎng)放煙霧彈的人，他迷惑的不僅僅是眾多消費(fèi)者。戳穿劉強(qiáng)東謊言的也不僅是招股說明書，還有自己的微博。

　　京東的招股說明書一出，便爆出三大謊言。

　　謊言一：夸大募資金額。根據(jù)招股說明書顯示：該公司自2007年3月以來共計(jì)進(jìn)行了9次私募融資，先后引進(jìn)了今日資本、美國(guó)老虎基金、DST全球基金、紅杉資本、沙特王國(guó)投資公司等PE投資機(jī)構(gòu)，募資額總計(jì)高達(dá)18.77億美元。但2011年，劉強(qiáng)東曾多次高調(diào)對(duì)外宣布京東獲得股權(quán)融資15億美元，而實(shí)際上，其2011年全年募資額僅為9.61億美元。

　　謊言二：虛夸估值。劉強(qiáng)東曾不止一次地對(duì)外宣稱京東的私募融資估值已經(jīng)超過100億美元，而縱觀9次京東融資情況，雖然每股價(jià)格節(jié)節(jié)攀高，但實(shí)際上其最近一次私募融資的價(jià)格為3.961美元/股，京東的已發(fā)行總股本20.127億股，據(jù)此計(jì)算，其總估值也僅有79.72億美元。劉強(qiáng)東卻憑空多出20億美元的估值。

　　謊言三：粉飾業(yè)績(jī)。劉強(qiáng)東在微博上曾披露2011年和2010年?duì)I收數(shù)據(jù)分別為300億和102億元，但財(cái)報(bào)披露的實(shí)際數(shù)據(jù)是211.29億元和85.83億元。此外，2011年京東就曾宣布其配送團(tuán)隊(duì)已達(dá)2萬人，并計(jì)劃在2012年達(dá)到4萬人。而根據(jù)招股說明書，截至2013年9月31日，京東快遞員數(shù)量為1.8萬人。

　　此外，因兩次微博打賭，劉強(qiáng)東也欠了一屁股外債。

　　引起網(wǎng)友廣泛吐槽的是劉強(qiáng)東與張近東關(guān)于增速的打賭，2012年上半年易購(gòu)增速120%，并稱如果做不過京東，就把蘇寧送給劉強(qiáng)東，劉強(qiáng)東則高調(diào)應(yīng)戰(zhàn)，并稱將拿出贏得的蘇寧電器股票中的一億股均分贈(zèng)送給轉(zhuǎn)發(fā)這條微博的網(wǎng)友，當(dāng)時(shí)這則微博轉(zhuǎn)發(fā)量近百萬。

　　而京東招股書一出，顯示2012年京東的增速為96%，顯然劉強(qiáng)東賭輸，網(wǎng)友開始追債了。而理財(cái)周報(bào)聯(lián)系蘇寧方面，回應(yīng)稱張近東在出差，未就此事作出回應(yīng)。