A股投資習(xí)慣高估贏利預(yù)測(cè)

　　□ 國(guó)金證券紡織服裝分析師 張斌

　　從我們企業(yè)調(diào)研所反饋的信息來看，5 月份訂單量有所改善，但內(nèi)銷方面，預(yù)計(jì) 5 月份終端銷售數(shù)據(jù)相對(duì)平淡。未來 1~2 年時(shí)間內(nèi)無論原料還是出口內(nèi)銷，復(fù)蘇都是緩慢的，拐點(diǎn)不明顯。相對(duì)而言，由于美國(guó)開始復(fù)蘇，出口制造企業(yè)的復(fù)蘇可能略早于內(nèi)銷。供過于求是復(fù)蘇緩慢的主要原因，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但大量訂單流向東南亞和印度等，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則由于成本高企導(dǎo)致的價(jià)格上漲抑制需求，而紡企，無論是制造還是內(nèi)銷企業(yè)由于前期過度擴(kuò)張，更加劇了供過于求的程度。今年為行業(yè)轉(zhuǎn)型期，原料企業(yè)、制造類企業(yè)和零售企業(yè)效益前低后略高、緩慢復(fù)蘇。

　　市場(chǎng)預(yù)計(jì)2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能減速，而且目前統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、百貨數(shù)據(jù)都顯示消費(fèi)增速有所減緩，紡織服裝零售品牌近20年的發(fā)展史其實(shí)是近20年的大牛市，無論是資本市場(chǎng)還是實(shí)業(yè)都沒有經(jīng)驗(yàn)面對(duì)轉(zhuǎn)型期的復(fù)雜局面，市場(chǎng)擔(dān)心龍頭企業(yè)能否維持高增長(zhǎng)不是沒有根據(jù)的，目前關(guān)于國(guó)內(nèi)紡織服裝消費(fèi)增速的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、百貨行業(yè)數(shù)據(jù)與終端零售情況與上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有背離，此背離是2012年壓制國(guó)內(nèi)品牌企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)的主要因素，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)這種背離做出了選擇，即降低估值，當(dāng)前國(guó)內(nèi)紡織服裝零售企業(yè)動(dòng)態(tài)估值大多在15~20倍之間，估值繼續(xù)下調(diào)空間不大，不過公司贏利有下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　上半年低迷的業(yè)績(jī)可能影響投資者信心，從投資者來看，國(guó)內(nèi)A股投資者沒有像中國(guó)香港和歐美投資者那樣有機(jī)會(huì)切身體會(huì)品牌衰亡的過程和股價(jià)的暴跌(如運(yùn)動(dòng)服飾板塊、思捷環(huán)球、中國(guó)動(dòng)向等等)，而且國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基本以投資品為主，投資者習(xí)慣用投資品從上往下的思路投資，過于看好未來消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)給單個(gè)企業(yè)帶來的機(jī)會(huì)，這會(huì)使得市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的贏利預(yù)測(cè)偏高。

　　全行業(yè)收入增速比去年大幅放緩

　　□ 國(guó)海證券紡織服裝分析師 劉金滬

　　2012 年品牌服裝行業(yè)進(jìn)入去庫存周期，上半年企業(yè)積極的進(jìn)行終端去庫存、大幅促銷打折。根據(jù)2012 年一季報(bào)顯示，上市公司的存貨壓力有一定程度改善，存貨/流動(dòng)資產(chǎn)比例相對(duì)2011一季度年下降明顯，但這也是犧牲了企業(yè)贏利能力為代價(jià)的，一季度行業(yè)凈利潤(rùn)增速低于收入增速。隨著庫存情況的改善，下半年服裝企業(yè)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)將會(huì)有進(jìn)一步的好轉(zhuǎn)，在收入方面，訂貨會(huì)基本鎖定服裝企業(yè)2012年全年收入，全行業(yè)收入增速相比2011 年有較大幅度放緩，全行業(yè)業(yè)績(jī)將呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)。下半年企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)將有所改善，但恢復(fù)進(jìn)度受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，服裝的量增進(jìn)度仍須觀察。

　　而紡織制造行業(yè)形勢(shì)不利來自兩方面原因，一方面嚴(yán)峻的出口形勢(shì)造成國(guó)外終端需求萎靡，另一方面來自國(guó)內(nèi)外棉價(jià)價(jià)差的持續(xù)拉大消弱了我國(guó)紡織業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的背景下，人口紅利消失、棉花價(jià)差等導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是我國(guó)紡織制造行業(yè)面臨的長(zhǎng)期不利趨勢(shì)，紡織制造業(yè)未來的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來自行業(yè)自身的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級(jí)。目前未看到行業(yè)明顯增長(zhǎng)新動(dòng)力。

　　在目前品牌服裝行業(yè)基本面改善情況未明確的背景下，行業(yè)的調(diào)整需要觀察。重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定，庫存壓力較小，品牌管理成熟的行業(yè)和公司，如九牧王、七匹狼;行業(yè)前期調(diào)整幅度較大，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力優(yōu)于子行業(yè)的行業(yè)和公司，如富安娜，預(yù)計(jì)家紡行業(yè)全年業(yè)績(jī)前低后高，行業(yè)下半年將出現(xiàn)拐點(diǎn)，可對(duì)家紡保持密切關(guān)注;行業(yè)高速增長(zhǎng)，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯的公司，如探路者。

　　中高端小眾行業(yè)具有抗周期性

　　□ 湘財(cái)證券紡織服裝研究員

　　由于2012年“五一”假期在4月份，2011年“五一”假期在5月份，所有各項(xiàng)商品增速環(huán)比下滑為正?，F(xiàn)象。

　　去年同期行業(yè)景氣度較高，服裝行業(yè)提價(jià)能被下游消費(fèi)者吸收。今年原材料價(jià)格回落，行業(yè)庫存高企。今年價(jià)格的拉動(dòng)力必然下滑。而目前消費(fèi)者消費(fèi)信心不足，消費(fèi)欲望有所下滑，銷量增速也無法恢復(fù)到歷年水平。今年全年消費(fèi)增速下滑為大概率事件。

　　4月份國(guó)家收儲(chǔ)結(jié)束之后，下游需求仍然不振，國(guó)內(nèi)棉價(jià)不斷下挫。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公告了5月份CPI，全國(guó)綜合CPI為3.0%，其中衣著類CPI為3.12%，開始回落。主要與由于二季度行業(yè)受到庫存壓力，出現(xiàn)了大規(guī)模的打折促銷，使得價(jià)格環(huán)比有所回落。服裝CPI在高位運(yùn)行，目前服裝終端消費(fèi)增速的減弱，在棉價(jià)下跌企穩(wěn)的情況下，預(yù)計(jì)未來服裝CPI將會(huì)出現(xiàn)下行趨勢(shì)，行業(yè)增速主要靠量增長(zhǎng)為主。

　　目前紡織企業(yè)公司業(yè)績(jī)與估值都處于歷史的低點(diǎn)，但業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)還需等待，建議關(guān)注下半年業(yè)績(jī)與市場(chǎng)預(yù)期具有一定預(yù)期差的公司。

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　　中國(guó)目前處于中高收入人群快速增長(zhǎng)的階段。在下游終端消費(fèi)增速下滑的背景下，中高端消費(fèi)具有一定的抗周期性，尤其是定位中高端消費(fèi)人群的小眾行業(yè)，如戶外用品行業(yè)、中高端男裝行業(yè)與裘皮服飾行業(yè)。

　　制造業(yè)結(jié)構(gòu)變化比周期更重要

　　□ 安信證券紡織服裝分析師 趙梅玲

　　經(jīng)歷了兩年的快速成長(zhǎng)后，2012 年紡織服裝行業(yè)整體進(jìn)入景氣下行區(qū)間，分行業(yè)看品牌零售也呈現(xiàn)周期性。2011 年三季度以來，品牌零售增速持續(xù)下滑，渠道促銷力度和頻率持續(xù)加大，去庫存正在進(jìn)行中，市場(chǎng)期待拐點(diǎn)來臨，期待終端需求的改善，如終端正價(jià)率的提升，訂貨會(huì)數(shù)據(jù)的改善、存貨周轉(zhuǎn)率的提升、現(xiàn)金流改善等，目前尚未出現(xiàn)明顯改善的跡象，行業(yè)調(diào)整的時(shí)間可能比市場(chǎng)預(yù)期的要長(zhǎng)。

　　在這樣的時(shí)點(diǎn)上，品牌零售子行業(yè)下半年保穩(wěn)定是第一要?jiǎng)?wù)，下半年競(jìng)爭(zhēng)壓力小，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定，庫存壓力小的行業(yè)和公司是重點(diǎn)投資方向，應(yīng)該積極尋找需求最先恢復(fù)的行業(yè)龍頭。

　　制造業(yè)的結(jié)構(gòu)比周期更重要。紡織服裝制造業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，棉價(jià)快速下滑的背景下，同樣處于景氣下降周期，但結(jié)構(gòu)的變化更為重要，2011年開始我國(guó)占美國(guó)進(jìn)口份額首次下降，背后根本的原因在于我國(guó)勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)的逐步喪失，我們認(rèn)為訂單的喪失將成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，未來紡織服裝制造子行業(yè)的投資方向來自于：主要原材料棉花價(jià)格的大幅攀升帶來存貨調(diào)整收益;具備原材料資源壟斷優(yōu)勢(shì)，如絲綢、羊絨、皮草等;產(chǎn)能向東南亞擴(kuò)張的企業(yè)。而在目前的時(shí)點(diǎn)上，上述三個(gè)投資方向都未找到合適的投資標(biāo)的，因此，下半年我們對(duì)紡織服裝制造子行業(yè)不做推薦。

　　在經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，紡織服裝行業(yè)盡管處于景氣下降周期，但對(duì)比其他行業(yè)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俸头€(wěn)定性依然具備比較優(yōu)勢(shì)，仍然可能領(lǐng)先于大市，可關(guān)注探路者、卡奴迪路、九牧王、七匹狼、羅萊家紡。下半年還須注意的風(fēng)險(xiǎn)有終端零售繼續(xù)惡化以及國(guó)內(nèi)外棉花價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大。

　　性價(jià)比優(yōu)勢(shì)更能抓住增量偏好

　　□ 華泰聯(lián)合紡織服裝分析師 程遠(yuǎn)

　　行業(yè)經(jīng)歷“鮮花盛開后的凋零期”，預(yù)計(jì)四季度將有所好轉(zhuǎn)。品牌服裝行業(yè)過去幾年經(jīng)歷了持續(xù)快速的增長(zhǎng)后從去年四季度開始受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響出現(xiàn)了明顯的增速下滑。消費(fèi)的低迷短期還將持續(xù)，但四季度開始基數(shù)將驟然降低，且前三季度存貨將有所消化，因此預(yù)計(jì)四季度有可能出現(xiàn)行業(yè)性投資機(jī)會(huì)。消費(fèi)方式變革使得C2C 侵襲勢(shì)不可當(dāng)，線下成熟品牌觸網(wǎng)遠(yuǎn)喜近憂。目前體量占服裝網(wǎng)購80%且增速較快的C2C 模式尚觀察不到明顯的未來增長(zhǎng)受阻跡象，因此預(yù)計(jì)其對(duì)實(shí)體服裝品牌的沖擊還將延續(xù)，休閑裝行業(yè)是受沖擊的重災(zāi)區(qū)。商務(wù)類服裝及高檔品牌受沖擊相對(duì)較小，未來將有較為明朗的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。 線下成熟品牌觸網(wǎng)雖然優(yōu)勢(shì)較大，但目前較難解決線上線下協(xié)調(diào)定價(jià)的問題，直營(yíng)渠道占比高和管理能力強(qiáng)的公司未來更易突破此瓶頸。

　　消費(fèi)年齡結(jié)構(gòu)變革使得正裝及商務(wù)休閑服飾、鞋類和家紡收益極大，時(shí)尚休閑受負(fù)面影響。未來五年步入消費(fèi)正裝、商務(wù)休閑服飾年齡(25-55 歲)的人數(shù)將增加3800萬人，約占該年齡段總數(shù)的7%。近年來結(jié)婚人數(shù)猛增，從年齡結(jié)構(gòu)變化判斷未來五年結(jié)婚人數(shù)將繼續(xù)增加，且我國(guó)的離婚人數(shù)以及平均家庭規(guī)模也在快速向美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家靠攏，預(yù)計(jì)未來五年家紡行業(yè)將有較旺盛的需求。時(shí)尚休閑服裝主力消費(fèi)年齡人數(shù)未來將下降。

　　收入分配變革使未來的顯性收入增速將加快，隱性收入增速將放緩，因此未來的中低端需求增速將快于高端。但由于高端品牌在我國(guó)的供給相對(duì)匱乏，未來一定階段高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍將處于需求旺盛競(jìng)爭(zhēng)較弱的格局。中長(zhǎng)期來看，具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的品牌將更能抓住增量市場(chǎng)的消費(fèi)偏好，具有更好的發(fā)展前景。

　　降低加價(jià)率須提高渠道效率

　　□ 中金公司紡織服裝分析師 郭海燕

　　品牌服裝家紡一季度是低點(diǎn)，從社銷零售總額、限額以上企業(yè)服裝零售額和百強(qiáng)零售數(shù)據(jù)看，4~5 月有好轉(zhuǎn)，價(jià)格增速有所放緩，量增恢復(fù)的持續(xù)性不強(qiáng)。2011 年秋冬裝及2012 年春裝售罄率略低于往年，庫存有一定壓力，表現(xiàn)為存貨周轉(zhuǎn)率下降，由2008~2010 年的平均2.9 次下降到2011 年的2.5 次和2012 年一季度的2.1 次;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降反映了加盟商回款速度減慢，由2008~2010 年的平均20 次下降到2011 年的16 次和2012 年一季度的12.8 次;經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/EBITDA 的值從2008~2009 年的74%和77%下滑到2011 年的32%和2012 年一季度的-17%。存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不佳表明增長(zhǎng)質(zhì)量可能一般。紡織制造一季度面臨收入和利潤(rùn)率雙重下降壓力，預(yù)計(jì)二季度開始隨著棉花成本均價(jià)下降、產(chǎn)品價(jià)格同比降幅比一季度縮窄，使得毛利率下降趨勢(shì)放緩，但是收入下滑壓力仍在。

　　一季報(bào)較弱的家紡、青少年休閑服和紡織制造板塊，中報(bào)可能依然不理想，如森馬服飾、夢(mèng)潔家紡、魯泰等，須注意全年贏利預(yù)測(cè)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　品牌服裝板塊下半年訂貨會(huì)鎖定部分業(yè)績(jī)，戶外增速仍然領(lǐng)先，男裝穩(wěn)健增長(zhǎng)，家紡和青少年休閑服分化，終端銷售增速明顯回升可能要等到四季度。

　　紡織制造板塊，全球棉花依然供大于求，通過棉價(jià)的提升刺激產(chǎn)品提價(jià)的可能性減小，行業(yè)拐點(diǎn)可能延后，需待下游和海外需求有持續(xù)好轉(zhuǎn)。

　　長(zhǎng)期來看，國(guó)內(nèi)服裝定價(jià)偏高影響銷量的增長(zhǎng)，加大了行業(yè)波動(dòng)。加價(jià)率高很大程度上因?yàn)榍佬实拖?，包括代理環(huán)節(jié)多、商場(chǎng)扣點(diǎn)高、存貨周轉(zhuǎn)率低、稅費(fèi)高等問題。隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)者逐漸成熟和理性，網(wǎng)購的發(fā)展，國(guó)際品牌更深入地進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)并減少渠道環(huán)節(jié)，將促使國(guó)內(nèi)品牌提升性價(jià)比，降低加價(jià)率。這需要品牌提升渠道效率和對(duì)渠道的議價(jià)能力。