太子參的大幅漲價(jià)，給江中藥業(yè)[26.57 1.84% 股吧]造成巨大成本壓力，今年其主打產(chǎn)品健胃消食片的毛利率同比將下降。昨日該股收于26.57元/股，漲1.84%。劉建平 制圖

　　江中藥業(yè)股份有限公司(江中藥業(yè)，600750)第一主打產(chǎn)品健胃消食片2010年銷售了2.3億盒，預(yù)計(jì)未來五年的銷售增速仍將穩(wěn)定增長(zhǎng)。但太子參的大幅漲價(jià)，給江中藥業(yè)造成了沉重的成本壓力，今年上半年健胃消食片的毛利率同比將大降。不過，隨著新參的上市，下半年健胃消食片毛利率有望逐漸回升，今年全年的毛利率仍可能比去年低5%~10%。

　　此外，隨著江中藥業(yè)初元產(chǎn)品升級(jí)以及營(yíng)銷渠道調(diào)整的完成，初元的銷售增速今年將加快，可能比去年增長(zhǎng)35%左右，銷售收入有望達(dá)到3億元以上。

　　另外，高端保健品參靈草，市場(chǎng)空間廣闊，目前市場(chǎng)測(cè)試狀況良好，返購率達(dá)20%~30%，我們預(yù)計(jì)今年銷售收入可能達(dá)到1億元。

　　從短期看，太子參的價(jià)格變動(dòng)是影響江中藥業(yè)利潤(rùn)的最大因素，太子參全年采購均價(jià)每下降50元/公斤，將節(jié)省成本1億元左右。從中長(zhǎng)期看，初元和參靈草的銷售情況將對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生重大影響。

　　我們預(yù)測(cè)江中藥業(yè)2011-2013年的EPS(每股收益)分別為0.98元、1.32元和1.75元，2011年的預(yù)測(cè)PE(市盈率)僅為26倍，若太子參價(jià)格在下半年跌幅度較深，公司業(yè)績(jī)或能超出預(yù)期，因此給予“推薦”評(píng)級(jí)。

　　昨日江中藥業(yè)收于26.57元/股，漲1.84%。

　　健胃消食片

　　銷售增速放緩

　　健胃消食片是江中藥業(yè)第一主打產(chǎn)品，2010年銷售了近2.3億盒，在國(guó)內(nèi)助消化OTC(非處方藥)領(lǐng)域用量最大，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)OTC藥品中少有的年銷售額突破10億元的單品。從2005年到2010年，江中健胃消食片的銷售收入從6.5億元增長(zhǎng)到11.44億元。

　　但我們也應(yīng)該看到，最近兩年，雖然健胃消食片的銷售收入仍然在增長(zhǎng)，但增速由2008年的18.81%下降到去年的9%，今年上半年還有可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。隨著銷售基數(shù)的增長(zhǎng)，銷售增速必然會(huì)放緩，但消食片從去年四季度到今年一季度的銷售下滑，更主要是受到太子參價(jià)格暴漲的影響。一旦太子參價(jià)格大幅回落，消食片銷售有望出現(xiàn)恢復(fù)性上漲。

　　我們預(yù)計(jì)未來5年，江中健胃消食片仍將穩(wěn)定增長(zhǎng)。增長(zhǎng)點(diǎn)主要來源于三個(gè)方面：第一是營(yíng)銷渠道的改善，在2011年江中藥業(yè)將以“穩(wěn)渠道、強(qiáng)終端”為核心，繼續(xù)加強(qiáng)經(jīng)銷商和非協(xié)議客戶的管控，將一級(jí)經(jīng)銷商數(shù)量縮減到30多家，基本每省一家，極大地防止了竄貨現(xiàn)象，有效穩(wěn)定了終端秩序；第二是健胃消食片獲得了“健”字號(hào)批文，應(yīng)用范圍得到擴(kuò)大，若公司能摸索出合適的保健品推廣策略，有望從快速增長(zhǎng)的助消化保健品市場(chǎng)中分得一杯羹；第三是助消化藥尤其兒童助消化藥市場(chǎng)5年內(nèi)仍將有5%以上的穩(wěn)定增長(zhǎng)，作為行業(yè)龍頭，健胃消食片理應(yīng)獲得行業(yè)的平均增速。

　　7月太子參新參上市

　　“成本壓力趨緩”

　　我們預(yù)計(jì)今年下半年健胃消食片毛利率將逐漸回升。健胃消食片的主要成分太子參、陳皮、山藥、炒麥芽、山楂，輔料為蔗糖、糊精、硬脂酸鎂。去年以來，太子參以及白糖等價(jià)格的上漲，給江中藥業(yè)造成了較大的成本壓力。江中的太子參自有產(chǎn)地面積很小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身生產(chǎn)需要，因此主要靠外購，其中采購品種以福建統(tǒng)貨為主，去年采購量為2000噸左右。

　　2009年太子參價(jià)格一直穩(wěn)定在30元/公斤，之前幾年價(jià)格也很少超50元/公斤，因此公司在太子參方面的成本壓力很小。去年太子參主產(chǎn)地福建和貴州遭受冰凍、干旱、洪水等自然災(zāi)害，導(dǎo)致減產(chǎn)了三分之一以上，全國(guó)太子參的產(chǎn)量不足3500噸，這樣江中的需求量占到全國(guó)產(chǎn)量的近六成。在供需不平衡的背景下，游資開始大肆炒作，太子參價(jià)格從2010年下半年起一路飆升，從2010年初的不到50元/公斤一直漲到今年4月份的最高400元/公斤，最大漲幅近10倍。

　　由于一盒健胃消食片平均大約需要8.7克的太子參，如果太子參的價(jià)格在400元/公斤，相當(dāng)于一盒健胃消食片僅太子參的成本就達(dá)到了3.48元，而健胃消食片的市場(chǎng)平均售價(jià)僅為6.5元/盒，這就大大超出了江中藥業(yè)的承受力。所以在今年一季度太子參價(jià)格達(dá)到高峰，江中藥業(yè)采取了適當(dāng)減產(chǎn)的措施。另外，江中藥業(yè)在每年的5月份和8月份會(huì)將所有生產(chǎn)線停產(chǎn)檢修，每次停產(chǎn)的時(shí)間在半個(gè)月到一個(gè)月，這次也會(huì)視太子參價(jià)格以及市場(chǎng)營(yíng)銷情況，合理安排停產(chǎn)檢修的時(shí)間。

　　由于健胃消食片是放在母公司里的，2008年、2009年和2010年上半年母公司的毛利率分別為68.36%、69.89%、61.39%，而2010年全年的毛利僅為47.4%，2011年第一季度的毛利率更是下降到38.78%，可見太子參的價(jià)格變動(dòng)對(duì)于消食片的利潤(rùn)影響之大。我們預(yù)計(jì)今年二季度的毛利率肯定會(huì)低于今年一季度，而今年上半年消食片的平均毛利率可能在30%左右，同比將下降30%以上。

　　太子參是一年生藥材，去年的高價(jià)大大刺激了藥農(nóng)的種植積極性，今年僅貴州和福建兩大主產(chǎn)區(qū)就比去年擴(kuò)種了30%以上，估計(jì)全國(guó)種植面積在五萬畝以上。今年截至目前，貴州、福建和安徽三大主產(chǎn)區(qū)沒有出現(xiàn)類似去年的大災(zāi)害，畝產(chǎn)量應(yīng)該比去年提高20%左右，按照100公斤/畝計(jì)算，今年新參的產(chǎn)量當(dāng)在5000噸以上。隨著7月份新參季的臨近，太子參的價(jià)格從5月開始有了較大的下跌，我們預(yù)計(jì)新參上市后，價(jià)格繼續(xù)下降的概率較大，若下半年的平均參價(jià)能回落到100-150元/公斤，相當(dāng)于健胃消食片的毛利率比上半年能提高20%～25%，但今年全年的毛利率可能比去年低5%～10%。

　　保健品業(yè)務(wù)將加快成長(zhǎng)

　　江中藥業(yè)在2008年5月推出了初元復(fù)合氨基酸口服液，有兩款產(chǎn)品，分別針對(duì)術(shù)后人群和體質(zhì)虛弱人群。在初元推出當(dāng)年，江中藥業(yè)就快速組建了600余人的專業(yè)化保健品營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)了全國(guó)26個(gè)省的初元產(chǎn)品覆蓋，當(dāng)年共實(shí)現(xiàn)銷售收入4934萬元。2009年再上新臺(tái)階，初元營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)發(fā)展到1000余人，初元全年實(shí)現(xiàn)銷售收入2.01億元，同比增長(zhǎng)308%。

　　初元2010年的銷售收入為2.25億元，同比僅增長(zhǎng)12%。銷售增速低于預(yù)期的主要原因在于三點(diǎn)，第一是新成立的保健品銷售團(tuán)隊(duì)增長(zhǎng)過快，在經(jīng)過兩年的高速增長(zhǎng)后，管理費(fèi)用大增；第二是產(chǎn)品的升級(jí)換代還處于交替期，新老產(chǎn)品共存，由于擔(dān)心影響老產(chǎn)品的銷售，公司對(duì)新品的廣告沒有及時(shí)跟上，新品也沒有全面鋪貨；第三是如何在藥店推廣保健品，公司還在總結(jié)和調(diào)整中，這也在一定程度上影響了去年銷售的增長(zhǎng)。

　　今年以來江中藥業(yè)在售的主要是初元氨基酸產(chǎn)品的升級(jí)系列，初元復(fù)合肽特殊膳食營(yíng)養(yǎng)液，也同樣分為兩款，分別針對(duì)術(shù)后人群和體質(zhì)虛弱人群。相比氨基酸系列，復(fù)合肽系列性能更優(yōu)，價(jià)格也略有提高。今年江中藥業(yè)已將復(fù)合肽系列在全國(guó)全面上市，廣告投入也將隨之跟上，我們預(yù)計(jì)今年初元的銷售增速將加快，同比有望增長(zhǎng)35%左右，銷售收入可能超過3億元，將邁過盈虧平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)盈利。

　　江中藥業(yè)還在2010年推出了高級(jí)滋補(bǔ)保健品參靈草，主要功效是抗疲勞、增強(qiáng)免疫力和延緩衰老。參靈草定位高端，價(jià)位較高，每盒的終端價(jià)格是8150元。若按照每天1瓶，每月30瓶，一年服用3個(gè)月來計(jì)算，一年需要花費(fèi)7.34萬元，若全年每天都服用，則需要花費(fèi)近30萬元，這遠(yuǎn)非普通人所能消費(fèi)的。公司將參靈草的目標(biāo)人群定位為“富貴星”(富人、權(quán)貴和明星)。去年江中藥業(yè)在南京、北京和上海等地進(jìn)行目標(biāo)人群的市場(chǎng)測(cè)試，市場(chǎng)反響良好，返購率達(dá)到20%～30%。

　　我國(guó)西洋參、蟲草及靈芝的市場(chǎng)容量分別為200億元、280億元和100億元，參靈草作為傳統(tǒng)滋補(bǔ)藥材的創(chuàng)新替代品，具有廣闊的市場(chǎng)空間。若按照增發(fā)募投項(xiàng)目的年產(chǎn)2100萬瓶的產(chǎn)能計(jì)算，參靈草的潛在市場(chǎng)規(guī)模在100億元以上。2010年的銷售收入在2000萬元左右，今年有可能突破億元的銷售額，成為公司新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。但由于前期投入較大，在尚未達(dá)到規(guī)模效應(yīng)前，短期內(nèi)估計(jì)還很難實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。