今年9 月份以來，隨著棉花供不應(yīng)求價格不斷飆升，通脹預(yù)期，PTA 展開了連續(xù)四個漲停板史無前例的大幅拉漲行情。

　　圖表 1：棉滌比價圖

　　圖為棉滌比價走勢圖。(圖片來源：CCf，宏源期貨研究中心)

　　圖表 2：棉花與PTA 比價圖

　　圖為棉花與PTA 比價走勢圖。(圖片來源：CCf，宏源期貨研究中心)

　　針對投資者密切關(guān)注的滌綸短纖對棉花的替代以及棉花對PTA 的提振作用，下面筆者從產(chǎn)業(yè)鏈及價差和比價關(guān)系角度來進(jìn)行深度解析。

　　1、棉花、PTA 的基本面邏輯

　　棉花屬于農(nóng)產(chǎn)品，PTA 屬于石油化工產(chǎn)品，但二者下游均聯(lián)系著紡織行業(yè)，讓我們首先來看一下棉花和PTA 產(chǎn)業(yè)鏈。

　　圖表 3：PTA 產(chǎn)業(yè)鏈圖

　　圖為PTA 產(chǎn)業(yè)鏈走勢圖。(圖片來源：CCf，宏源期貨研究中心)

　　上圖是PTA 產(chǎn)業(yè)鏈，其上游的原料是從原油中一步步提煉出來的PX，下游則是與乙二醇(MEG)共同生產(chǎn)聚酯，PTA 的生產(chǎn)用途較為集中，大約90%的PTA 都是用來生產(chǎn)滌綸，滌綸又包括短纖和長絲，其占比分別為38%和62%，滌綸長絲可直接用于紡織，而短纖則是與棉花進(jìn)行混紡生產(chǎn)棉紗。根據(jù)棉花和短纖的不同特性，廠商可選擇棉花和短纖的不同配比，從而生產(chǎn)不同的滌棉，這里也就產(chǎn)生了棉花與短纖的替代關(guān)系。PTA 是滌綸短纖的主要生產(chǎn)原料，用量占到滌綸短纖生產(chǎn)成本的80%以上，今年以來PTA 和滌短之間價格相關(guān)性為0.75。

　　因此，棉花與PTA 的替代關(guān)系式一種間接的替代，這種替代的是以PTA 價格對滌綸價格的傳導(dǎo)暢通為前提條件的，當(dāng)PTA 與滌綸短纖價格走勢出現(xiàn)了較大的背離時，這時再來研究PTA 對棉花的替代作用就仿佛是“無源之水、無本之木”了。其次，考慮到實際情況很多紡織企業(yè)的配棉比是根據(jù)訂單來的，自己選擇的余地不是太大，但也不排除在出現(xiàn)特定價差的情況下，部分企業(yè)可以根據(jù)自身情況，適當(dāng)?shù)卣{(diào)整紡紗原料中滌短和棉花比例。另外，當(dāng)棉花價格的上漲可以有效的向下游轉(zhuǎn)移的時候，紡織廠增加短纖的用量以替代棉花的動力較小。

　　2、棉滌價差及比價：

　　從2008 年以前正常的價差情況看，328 級棉花應(yīng)比同期滌短價格高2000-3000元/噸，價比則是超出10%-20%。一般情況下，當(dāng)比價超過20%時，一部分市場需求將會轉(zhuǎn)向滌短，從而降低用棉比例;當(dāng)比價低于10%時，一部分市場需求將會轉(zhuǎn)向棉花，從而提高用棉比例。棉花、滌短價格的變化直接影響差價和比價的變化，進(jìn)而影響棉花或滌短的需求量，最終導(dǎo)致棉花與滌短價格重新回到相對合理的差價或比價范圍。

　　圖表 4：棉滌價差圖

　　圖為棉滌價差走勢圖。(圖片來源：CCf，宏源期貨研究中心)

　　圖表 5：棉滌比價圖

　　圖為棉滌比價走勢圖。(圖片來源：CCf，宏源期貨研究中心)

{page_break}

　　3、棉滌比價關(guān)系實例分析

　　棉花屬于農(nóng)產(chǎn)品，而農(nóng)產(chǎn)品的需求較工業(yè)品的需求來說較為剛性，所以農(nóng)產(chǎn)品的抗跌性強(qiáng)于工業(yè)品。2008 年金融危機(jī)爆發(fā)，大宗商品大幅下挫，這時候棉花的跌幅比PTA 的跌幅要小。PTA 的源頭是原油，原油作為大宗商品的龍頭跟宏觀經(jīng)濟(jì)形勢密切相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，原油從147 美圓/桶跌到35 美圓/桶，PTA 也跟隨原油暴跌。在這樣的情況下，棉滌比迅速擴(kuò)大，從2008 年9 月1 日的1.19 擴(kuò)大至2008年11 月3 日的1.69。年底，隨著各國救市政策的出臺，大宗商品開始止跌企穩(wěn)，棉滌比也重回震蕩。不過這次的震蕩區(qū)間上升了一個新的水平，突破了原來棉滌比1.3 的極限，大概在1.33-1.69 之間震蕩。由于供不應(yīng)求，今年4 月份即便是在歐債危機(jī)陰霾不散、人民幣升值預(yù)期不斷的大背景下，依然沒有阻擋住棉花上漲的步伐，不斷刷新歷史新高。而另一方面，與棉花同屬紡織原料的PTA 的走勢顯然要疲弱很多，即使是在春季需求的旺季也沒能展開一波像樣的上漲行情，而進(jìn)入五月后伴隨著歐債危機(jī)的愈演愈烈，原油大幅跳水，PTA 更是一瀉千里。這樣的結(jié)果直接導(dǎo)致棉纖比突破1.7 的限制。

　　圖表 6：PTA 指數(shù)與棉花指數(shù)走勢圖

　　圖為PTA 指數(shù)與棉花指數(shù)走勢圖。(圖片來源：CCf，宏源期貨研究中心)

　　今年9 月份棉花價格大幅上漲后，棉價上漲的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于棉紗上漲的速度，價格很難向下游傳導(dǎo)，棉紗報價提高后，銷量出現(xiàn)銳減， 因此不少廠家減少用棉量，增加滌短等化纖用量，盡管化纖價格也出現(xiàn)上漲，但相比棉花價格來說漲幅較小，這也相應(yīng)降低了的高棉價帶來的壓力。因此滌綸短纖需求大幅增加，廠家持續(xù)欠貨，滌短價格前期長時間受到壓制，價格突破后形成報復(fù)性上漲。這一現(xiàn)象最明顯的時期是在中秋至國慶假期間，由于假期間滌綸短纖快速的上漲，2 周內(nèi)漲幅超過15%。PTA 上游PX 成本不斷攀升，PTA 價格偏低且供需偏緊，棉花價格的飆漲使PTA 有強(qiáng)烈的比價修復(fù)的需求，導(dǎo)致假期后PTA 價格的連續(xù)跳漲。11 月3 日美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的出臺，加強(qiáng)了通脹預(yù)期，成為PTA 連續(xù)四個漲停的導(dǎo)火索，差價的回歸成為PTA 大幅拉漲的重要因素。

　　圖表 7：棉紗價差圖

　　圖為棉紗價差走勢圖。(圖片來源：CCf，宏源期貨研究中心)

　　圖表 8：棉滌比價圖

　　圖為棉滌比價走勢圖。(圖片來源：CCf，宏源期貨研究中心)

　　4、結(jié)論：

　　第一、同為紡織原料，棉花與PTA 有不同的行情主要因為其主導(dǎo)行情的根本因素不同。棉花的上漲很大程度上是由于減產(chǎn)、天氣原因帶來的供應(yīng)減少的影響;而PTA 作為工業(yè)原料，可以連續(xù)生產(chǎn)連續(xù)消費，其產(chǎn)量主要受開工率的影響，PTA 企業(yè)的開工率與生產(chǎn)PTA 的利潤成正比，其供應(yīng)量可以隨時變化。另外PTA 價格受上游原油成本高低的制約。

　　第二，棉花與PTA 比價的回歸在基本面中要有傳導(dǎo)機(jī)制存在。例如，棉花對PTA 的帶動作用的前提取決于下游紡織廠商在現(xiàn)實中用滌綸棉花的替代程度。滌綸對棉花的替代程度，又包含兩方面的因素：

　　1.棉花上漲的同時，若棉紗也漲，那么棉花的上漲對下游價格的傳遞通暢，因此廠商用滌綸短纖替代棉花的動力較小。若傳導(dǎo)不暢，廠家就會用低成本的滌綸短纖部分替代棉花，進(jìn)而拉動PTA 上漲。

　　2.滌綸短纖本身供給過剩，價格對替代的敏感性低，也就很難再向PTA 傳遞。

　　滌綸短纖供不應(yīng)求會增強(qiáng)對PTA 的傳導(dǎo)作用。