一、2019年A股紡服市場表現(xiàn)墊底，港股紡服指數(shù)大幅跑贏大盤

2019年A股市場整體表現(xiàn)造好，上證指數(shù)全年的漲幅為22.3%。根據(jù)申銀萬國一級行業(yè)的市場表現(xiàn)，2019年紡織服裝指數(shù)跑輸大盤，位列各大板塊漲幅排名的倒數(shù)幾位。

具體來看，2019年申銀萬國電子板塊大漲73.77%，食品飲料也錄得72.87%的年漲幅，而紡織服裝指數(shù)2019年的漲幅僅為7.09%。

從個股來看，專業(yè)生產(chǎn)海洋潛水裝備的中潛股份2019年暴漲400%，女鞋運營商星期六憑借網(wǎng)紅電商概念大漲338%，而ST摩登、拉夏貝爾的市場表現(xiàn)則在行業(yè)中墊底，跌幅超過30%。

與A股相比，港股的紡織服裝指數(shù)則取得了更優(yōu)異的市場表現(xiàn)。從富途證券的紡織服飾板塊行情來看，2019年港股紡織服飾板塊全年上漲34.31%，大幅跑贏恒生指數(shù)9.07%的漲幅。

雖然港股的紡織服裝指數(shù)取得了不錯的市場表現(xiàn)，但是港股的個股表現(xiàn)分化十分明顯，上演了一支“冰與火之歌”。既有李寧、波司登、安踏體育這樣的翻倍或接近翻倍的股票，也不乏拉夏貝爾、千百度這樣的腰斬股。

具體來看，2019年李寧股價上漲179.9%，波司登股價上漲96%，安踏體育股價上漲87.7%;而拉夏貝爾的股價則大跌78.6%，都市麗人下跌58.3%，千百度的跌幅也達到53.3%。

事實上，港股紡服指數(shù)能夠跑贏大盤主要得益于李寧、波司登、安踏體育等大市值龍頭企業(yè)走出大牛行情。

二、國貨崛起，港股紡服龍頭集體爆發(fā)，波司登續(xù)演一年一倍行情

2019年宏觀經(jīng)濟承壓，紡織服裝行業(yè)也面臨很大的挑戰(zhàn)。從數(shù)據(jù)來看，整體服裝行業(yè)社零數(shù)據(jù)稍顯疲軟，2019年1-11月，服裝針織鞋帽紡織品累計同比增長3%，相比18年同期下降5.1pct。

由于雙11影響，11月服裝社零數(shù)據(jù)環(huán)比邊際有所改善。數(shù)據(jù)顯示，2019年11月，我國服裝針織鞋帽紡織品零售額同比增長4.6%，相比2018年同期下降0.9cpt，相比19年10月上升5.4pct。

雖然行業(yè)整體并不樂觀，但近年來，一些龍頭國產(chǎn)品牌通過轉(zhuǎn)型調(diào)整，逆勢在整體社會消費品零售增速穩(wěn)步放緩的大背景下，恢復(fù)了迅猛的增長勢頭，呈現(xiàn)出不錯的成長性。

根據(jù)最新的季度運營情況顯示，安踏主品牌和FILA品牌分別實現(xiàn)了中雙位數(shù)和50%-55%的流水增長，李寧實現(xiàn)了30%-40%的流水增長，特步實現(xiàn)了約20%的流水增長。

除了運動品牌，專業(yè)生產(chǎn)羽絨服的波司登也通過“聚焦主航道、聚焦主品牌、收縮多元化”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，順利實現(xiàn)較高的增長。近日，波司登再傳捷報。波司登表示，2019/2020財年前9個月，公司核心品牌“波司登”累計零售金額同比增長超30%，其他品牌羽絨服累計零售金額同比增長超40%。

值得注意的是，2019年11月以來，暖冬情況明顯，市場對于今年冬季的銷售并不樂觀。有調(diào)查顯示，2019年可能是有記錄以來溫度第二高或第三高的年份。受暖冬影響，就連持續(xù)在中國攻城略地的優(yōu)衣庫也出現(xiàn)業(yè)績下滑。根據(jù)優(yōu)衣庫母公司近日發(fā)布的2020年一季度財報顯示，公司的銷售額同比下跌了3.3%。

但因為持續(xù)受益于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的紅利，波司登在暖冬不利的市場環(huán)境下仍然取得了零售額的較快增長。另外，2019年“雙11”、“雙12”，波司登的銷售額也領(lǐng)先于其他品牌，創(chuàng)造了中國本土品牌銷售奇跡。據(jù)此推測，波司登全年的業(yè)績可期。

數(shù)據(jù)顯示，2019年“雙11”當天，波司登全網(wǎng)銷售額突破8億元，全渠道銷售額突破10億元，其中天貓旗艦店銷售超6.5億元，同比增長58%;“雙12”波司登線上銷售額突破4.4億元，天貓旗艦店單店銷售蟬聯(lián)中國服裝品牌第一名。

與李寧、安踏等運動服飾集體爆發(fā)不同，波司登在羽絨服行業(yè)中領(lǐng)先優(yōu)勢顯著。從股價來看，波司登繼2018年實現(xiàn)一年一倍漲幅之后，2019年再次演繹一年翻倍的行情。與之相比，國外高端羽絨服品牌加拿大鵝(Canada Goose)2019年的股價漲跌幅為-17.11%，意大利時尚羽絨服盟可睞(Moncler)去年的股價漲幅為38.58%。

從業(yè)績來看，波司登2019財年營收、歸母凈利潤分別達103.84、9.81億元，同比增長16.84%、59.4%;2020財年上半年(截至2019年9月30日止前六個月)營收、歸母凈利潤44.36、3.43億元，同比增速為28.8%、36.4%。根據(jù)券商的普遍預(yù)測，波司登2019-2021年的營收增速在20-30%之間。

2020財年上半年(截至2019年9月29日止前六個月)，加拿大鵝的營業(yè)收入為3.65億加元，同比增長32.8%;凈利潤為3120萬加元，與去年同期相比持平。據(jù)加拿大鵝首席財務(wù)官預(yù)計，公司未來3年的銷售增幅將放緩至每年20%左右。

2019年上半年(截至2019年6月30日止前六個月)，Moncler的總營業(yè)收入為5.7億歐元，同比增長16%，凈利潤為7131萬歐元，同比增長16%。最新數(shù)據(jù)顯示，2019年前九個月，Moncler的總營業(yè)收入為9.95億歐元，同比增長12%。華興資本預(yù)計，2018-2021年，Moncler的銷售額年復(fù)合增速為11%，息稅前利潤的年復(fù)合增速為12%。

三、2019年波司登大動作不斷，品牌升級受市場認可

波司登“聚焦主航道、聚焦主品牌、收縮多元化”的整體戰(zhàn)略方針是在2018年6月提出來的。2019年初，波司登變革成效初顯的時候，格隆匯發(fā)布過一篇《改革初顯成效，邁過拐點的波司登如何續(xù)演一年一倍消費股的精彩》，文中指出波司登品牌的升級和優(yōu)化為公司帶來了增長潛力和爆發(fā)力。

果不其然，隨著公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效進一步顯現(xiàn)，波司登繼2018年大漲132.84%之后，2019年再度演繹了一年一倍的市場行情。2019年是波司登戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的第二年，這一年波司登在業(yè)務(wù)上的大動作不斷，公司的品牌、產(chǎn)品和渠道不斷升級。

2019年波司登成為米蘭時裝周中唯一的中國羽絨服品牌，進一步重塑品牌形象。在時裝周中，波司登“星空”、“極寒”和“地袤”系列產(chǎn)品收獲諸多好評，波司登的品牌影響力得到了提升。

同時，波司登簽約著名女星楊冪為設(shè)計師聯(lián)名款代言人，還與國際影星、漫威參演者“抖森”湯姆˙希德勒斯頓及“寡姐”斯嘉麗˙約翰遜等達成合作，在突出波司登品牌專業(yè)性的同時，還增強了產(chǎn)品的時尚感。

在渠道方面，波司登持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，提升自營門店占比，增加在購物中心及主流渠道的重點門店，目前波司登的購物中心門店占比已達雙位數(shù)，預(yù)計未來兩年內(nèi)購物中心的門店數(shù)將達到整體渠道數(shù)量的30%。

此外，2019年波司登與天貓、唯品會等線上平臺達成深度合作，波司登線上增長提速，根據(jù)2020財年中報顯示，公司羽絨服業(yè)務(wù)的線上收入同比增速達到91.1%。

隨著品牌勢能的提升，波司登的產(chǎn)品價格也在不斷提升，產(chǎn)品逐漸中高端化。值得一提的是，加拿大鵝、Moncler是價格在5000元以上的主力羽絨服品牌，隨著國際奢侈品羽絨服進入中國市場，中國消費者對高價格的羽絨服接受度提高。而目前絕大多數(shù)國內(nèi)羽絨服廠商定位于2000元以下的大眾市場，因此2000-5000元價位的中高端羽絨服可謂一片海藍市場。

2018-2019財年，波司登1000元以下的產(chǎn)品銷量占比由48%下降至12%，1800元以上的羽絨服產(chǎn)品銷量占比由5%提升至24%。波司登中高端的羽絨服通常為知名IP款或者國際舞臺走秀款，年輕、時尚、國際化的羽絨服品牌形象受到消費者的認可。

產(chǎn)品提價帶動了公司盈利能力的提升。2018/2019財年，波司登集團的毛利率提升至53.1%，凈利潤提升至9.7%。其中品牌羽絨服業(yè)務(wù)的毛利率達57%。

四、估值回調(diào)是否帶來機會?

由于受到暖冬影響，市場對今年冬季的銷售并不樂觀，波司登近期的股價也在回調(diào)。自11月的股價高點至今，波司登的回調(diào)幅度已經(jīng)達到了34%。最近一個月，波司登的股價在3港元附近震蕩，得到鞏固之后是否會再次上揚?畢竟市場對暖冬天氣不利影響的擔憂已經(jīng)逐步釋放，而波司登轉(zhuǎn)型紅利仍在，未來業(yè)績的確定性較大。

從波司登的基本面來看，波司登的產(chǎn)品提價空間仍然存在，有望持續(xù)帶動公司毛利率的走高。據(jù)第一上海預(yù)計，波司登2020財年的產(chǎn)品價格大約會提價20%，而據(jù)中金預(yù)計，波司登2020財年的產(chǎn)品價格有望上漲超過30%，凈利有望增長34%至13.17億元人民幣。

在天氣和2020年春節(jié)較早等因素的影響下，波司登的短期業(yè)績面臨挑戰(zhàn)，但2021年的銷量仍然值得期待。2021年春節(jié)較晚，元旦到春節(jié)之間的銷售旺季比2020年更長，市場預(yù)計服裝行業(yè)有望迎來業(yè)績大年。此外，也有機構(gòu)認為，對比2018-2019年，2020年冬天比較大概率不會是暖冬，且2020年東京奧運的廣告宣傳也有機會幫助冬裝銷售。

從羽絨服行業(yè)來看，波司登未來將長期受益于行業(yè)市場規(guī)模的增長。據(jù)中國服裝協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年我國羽絨服市場規(guī)模約達到1068億元，較2017年同比增長10%以上。隨著消費升級，預(yù)計2020年中國羽絨服的市場規(guī)模將達1382億元。

當下市場持續(xù)向龍頭聚集，波司登作為羽絨服行業(yè)的龍頭企業(yè)，還將持續(xù)受益于行業(yè)集中度的提升。據(jù)波司登高管在業(yè)績溝通會中所表示，波司登目前在國內(nèi)羽絨服的市占率在百分之十幾的水平，公司未來有信心占據(jù)20%-30%的市場份額。

從估值角度來看，雖然波司登擁有比加拿大鵝、盟可睞更高的業(yè)績增速，但是經(jīng)過股價回落之后波司登的PE(TTM)為26.55，低于加拿大鵝的PE(TTM)35.49，低于盟可睞的PE(TTM)30.94。另外，與李寧、安踏等港股消費龍頭相比，波司登的PE也處于較低水平。

巴菲特曾表示，要認準質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)來投資，以“便宜”的價格買入并長期持有，獲得的收益將比“追漲殺跌”更多。2019年波司登憑借多項改革措施在并不樂觀的市場環(huán)境中逆勢增長，2020年能否再一次演繹翻倍行情?正如中金公司在波司登的首次覆蓋報告中所提到，2020年作為變革的第三年，波司登在品牌建設(shè)方面有望取得進一步進展，品牌的年輕化、中高檔化、時尚化將啟動下一個輝煌。