長(zhǎng)いサイクルの中で、今は改革開放以來(lái)二番目の長(zhǎng)い周期の築底段階にあります。新しい古い周期の交替は2015年度の経済基本面が安定的に中から下に下がり、底を築いて回復(fù)することを決めました。

そのため、通貨の安定性の中で、経済の安定した中で調(diào)整して中國(guó)の資本市場(chǎng)を決定して、株券と債券市場(chǎng)を含んで、長(zhǎng)期の遅い牛の狀態(tài)があります。

短期間において、わが國(guó)のマクロ経済は非常にはっきりした四半期変動(dòng)の特徴を示しています。九十年代から現(xiàn)在に至るまで、経済運(yùn)行は四半期の間に「ちょっと前へ」という特徴を呈しています。

現(xiàn)在の経済は短周期での運(yùn)行は経済の下振れ圧力と政策の上への依存力のバランスにあります。そのため、成長(zhǎng)力を保つ大きさはすぐに経済の変動(dòng)に現(xiàn)れています。

また、中國(guó)経済の短周期理解の鍵は、政府と経済の基本的な相互作用を理解することにあるとも示しています。

不動(dòng)産投資が下り坂で経済の成長(zhǎng)速度を延ばす。

中國(guó)の不動(dòng)産市場(chǎng)はすでに人口ボーナスの傾向の転換點(diǎn)を通りました。長(zhǎng)期的な下落傾向は逆転しにくいです。

インフラストラクチャ

一部の地産投資の落ち込みに対しても、試算結(jié)果から見ると、業(yè)界そのものの成長(zhǎng)への貢獻(xiàn)率や関連産業(yè)への牽引力にかかわらず、不動(dòng)産はインフラより強(qiáng)く、財(cái)政が制限されている狀況下で、インフラ投資は完全にヘッジすることが難しい。

政策と金融條件の緩和のもと、不動(dòng)産販売は堅(jiān)調(diào)に推移している。

不動(dòng)産投資の販売が遅れているため、來(lái)年の第一四半期末から第二四半期にかけて、不動(dòng)産投資の伸びが次第に底をつき、その時(shí)の経済の下振れ圧力も解消される見込みです。

しかし、経済全體の下振れと高在庫(kù)は不動(dòng)産産業(yè)の上り空間を制約しており、來(lái)年第二四半期には不動(dòng)産産業(yè)が予定通り安定していても、下半期には回復(fù)の幅は限られています。

経済の伸びが雇用を牽引した。

不動(dòng)産の下振れが経済を圧迫し続ける中、「成長(zhǎng)を保つ」という目標(biāo)を堅(jiān)持する必要がありますか？データによると、就業(yè)データは経済の成長(zhǎng)と同じような周期性があり、「成長(zhǎng)を保つことで雇用を維持できる」というロジックは依然として成立しています。

しかし、我々はまだ、雇用の弾力性の低い事実と実際の失業(yè)率のデータが不足するリスクを警戒する必要があります。

今年の第3四半期以來(lái)、財(cái)政の制約を受けて、成長(zhǎng)を保つ方式は明らかに財(cái)政刺激から主に貨幣刺激に移行しています。

來(lái)年の成長(zhǎng)目標(biāo)は7.5%から7.0%に引き下げられ、成長(zhǎng)圧力は減少し、構(gòu)造調(diào)整のステップが加速する。

しかし、経済がまだ下振れリスクを持っている場(chǎng)合、政策はシステムリスクの回避をより重視します。

政府が全面的に緩和した通貨政策を推進(jìn)する一つの大きな懸念は、通貨の伝導(dǎo)ルートがうまくいかないと資産バブルが発生しやすくなることである。

現(xiàn)在の貨幣政策は「堰止湖」の苦境にあり、銀行が金融政策を?qū)g體経済の信用伝導(dǎo)ルートに阻止する一方、直接融資（株/債務(wù)市場(chǎng)の新発行）のコストが高すぎるため、緩和政策の下の大量の貨幣が銀行體系に堆積させ、金融システムに受動(dòng)的にてこを入れるようになった。

同時(shí)に、資本プロジェクトの開放（上海港通）、國(guó)有企業(yè)改革及び融資クーポン業(yè)務(wù)の急速な発展は資本市場(chǎng)の資金面を開き、改革の予想される景気回復(fù)と金融緩和の環(huán)境に形成されたリスクフリー金利の下振れ條件において、投資家の熱意が高まり、増分資金は絶えず株式債市場(chǎng)に進(jìn)出し、資産価格の急速な上昇を推進(jìn)している。

したがって、市場(chǎng)は一般的な金融政策を呼びかけて、貨幣伝導(dǎo)経路の「渋滯」と「疎」を完成させ、より良いのは中央銀行の「水」を?qū)g體経済の溝に導(dǎo)入する。

具體的には、銀監(jiān)會(huì)と証券監(jiān)會(huì)は一部の「硬度換金」製品の流れを「ブロック」し、信託、投資信託商品市場(chǎng)を規(guī)範(fàn)化し、地方政府の債務(wù)を清算し、剛性換金と暗黙的擔(dān)保を打破する目的を達(dá)成し、リスクフリー金利の改革を促進(jìn)するとともに、直接融資市場(chǎng)の融資ルートを通じて実體経済の融資コストを?qū)g質(zhì)的に低減する。

全面的にレバレッジに行くと展開しませんが、不動(dòng)産産業(yè)チェーンの「構(gòu)造性」を狙ってレバレッジをゆっくりと展開します。

私達(dá)は今1999年と同じ周期の底にありますが、前輪の周期と違って、構(gòu)造性、緩やかにレバーを抜きます。

重要な原因の一つは當(dāng)時(shí)の経済の國(guó)有成分が高すぎて、早急に手書きで整理しなければなりませんでした。今日私達(dá)が直面している不動(dòng)産産業(yè)チェーンと地方政府の債務(wù)リスク狀況も厳しいですが、全體的なシステムリスクに発展していません。

通貨政策は、今週中にレバレッジに行く過程で、安定した中で緩みを維持し、株債商品などの資産市場(chǎng)の長(zhǎng)期的な鈍牛狀況を助力する。

理想的なレバレッジへのパスは、「行政的介入の滯りで信用の流れを誘導(dǎo)する」と「多段階直接融資市場(chǎng)の発展を推進(jìn)する」を主とし、「一帯で過剰生産能力を除去する」と「危機(jī)時(shí)に政府にレバレッジを移転する」という四つのルートを並行して徐々に推進(jìn)していく。

目をもっと長(zhǎng)くして、1978年の改革開放から今日までの36年間、私達(dá)は大體二つの完全な長(zhǎng)い周期の洗禮を経験しました。今は新しい古い周期の交替の時(shí)にあります。1999年と同じように大きな周期の底にあります。

1999年と2014年のマクロ経済は前期に國(guó)際金融危機(jī)の影響（97アジア金融危機(jī)と08年世界金融危機(jī)）を経験し、経済運(yùn)営の経路に類似性があります。両時(shí)期の経済建設(shè)底は主に過度の拡大による生産能力過剰とレバレッジと不良債権が銀行の信用チャネルを塞いでいでいます。

この二つの期間において、構(gòu)造化の改革はいずれも「生産能力の向上、レバレッジに行く」という考え方から展開され、供給過剰の無(wú)効化と有効供給不足による中長(zhǎng)期的な成長(zhǎng)問題を解決することを期する。

政策面では、1999年と2014年に政府は積極的な財(cái)政政策と穏健な通貨政策を取っています。

また、國(guó)有企業(yè)の改革、反腐敗、設(shè)立した資本管理會(huì)社の與信ルートの整理、資本市場(chǎng)の好政策などの面でも、二つの時(shí)期には多くの共通點(diǎn)があります。

客観的経済運(yùn)行にしても、主観的政策にしても、長(zhǎng)い周期の視點(diǎn)から見れば、もっと似たような時(shí)期を見つけるのは難しいです。

このように多くの似たような特徴は、現(xiàn)在の経済狀況や政策動(dòng)向を判斷する根拠を提供しているようです。

2014年12月に開催された中央経済工作會(huì)議は、來(lái)年の経済成長(zhǎng)目標(biāo)を今年の7.5%から7%に下方修正することを決定したかもしれません。來(lái)年の経済の潛在的成長(zhǎng)率は7.2%前後と推測(cè)します。前回は前年度の経済成長(zhǎng)指標(biāo)が完成していないため、來(lái)年度の成長(zhǎng)目標(biāo)を下方修正したのは1998年です。

これは政府の成長(zhǎng)保護(hù)措置が明らかに弱まることを意味し、小規(guī)模または方向性の刺激政策が依然として持続し、経済は依然として小さい変動(dòng)の特徴を呈し、2015年全體の経済は基礎(chǔ)整備の安定した過渡期になる。

私たちの試算によると、2015年の成長(zhǎng)速度は7.1%から7.2%の間にあります。

不動(dòng)産投資の堅(jiān)固さに従って、経済の最低點(diǎn)は第1四半期の末の第2四半期の初めで、前の半分は低くて、後の半年はしっかりしていて、先に暗いことに會(huì)って、明るいことにもう1度會(huì)います。

全世界に目を向けると、わが國(guó)の構(gòu)造改革は希望に満ちている。

08～09年の大低谷以降、アメリカはすでにレバレッジの完成に成功し、基本面は回復(fù)しつつある。中、歐、日はいずれも構(gòu)造改革の推進(jìn)過程にある。

ユーロ圏の內(nèi)部矛盾と日本の財(cái)政通貨の枠組みにおけるパラドックスは、改革のプロセスを困難にしている。

中國(guó)の構(gòu)造改革は著実に進(jìn)められており、その根源は強(qiáng)力な実行力を持つ中央政府にある。

2015年下半期の景気回復(fù)の強(qiáng)さは構(gòu)造改革推進(jìn)の度合いによって決まる。

中國(guó)の構(gòu)造転換はトップダウン、主導(dǎo)的で、政府の執(zhí)行力が重要です。

需要面の主な任務(wù)は住民の収入と消費(fèi)能力を増やすことであり、これは一連の民生改革が必要である。供給面では財(cái)政稅、土地、國(guó)有企業(yè)、金融及び法制分野を切り口とする。

経済の下振れの暗黒の中で、中國(guó)経済は必ず次の産業(yè)の全面的な昇格と回復(fù)を迎えます。

これは中國(guó)のハイエンド労働力のコストが先進(jìn)國(guó)に比べて大きな競(jìng)爭(zhēng)力を持っているからです。即ち、「エンジニアボーナス」です。

産業(yè)の全面的なアップグレードを牽引することになります。これはアメリカの90年代の復(fù)興のロジックと同じです。

まず経済の基礎(chǔ)を築いて調(diào)整する時(shí)に業(yè)界の分化は増大して、科學(xué)技術(shù)の小さい業(yè)界は先に行って、その後伝統(tǒng)の産業(yè)の転換と昇格を動(dòng)かして、経済は生産性の昇格に従って1歩反発します。

破壊的な創(chuàng)造の過程は加速しています。これは大周期の築底の標(biāo)識(shí)です。

2015年前半にはまだ返事がありますが、暗い夜のたいまつを捕まえて、夜明け前の暗闇を抱きしめて、前の光を迎えます。