萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産の今回の資金規(guī)模は約50億から60億ドルです。この総資産の規(guī)模は5000億元（人民元、以下同）に達(dá)するというビッグマック企業(yè)は、有史以來の香港で上場する最大の不動(dòng)産會(huì)社となり、時(shí)価総額の規(guī)模は300億～600億ドル（約1841億～3682億元）に達(dá)する可能性があると業(yè)界では予測されている。

単純に財(cái)政報(bào)告書から観察すれば、萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産は依然として不動(dòng)産企業(yè)の當(dāng)面の苦境を抜け出すことができなくて、これは粗利率の下落、負(fù)債率の上昇を含んで、しかも家賃収入は全體の収入の中で占める割合は高くありません。しかし、記者が発見したのは、萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産はここ三年間土地のコストが下がり続けています。會(huì)社の上場に成功し、低コストの海外融資ルートを通じて、毛利率の回復(fù)と債務(wù)構(gòu)造の最適化に積極的な役割を果たしています。

より積極的な要因は萬達(dá)O 2 Oモードにあり、萬達(dá)広場の家賃収入アップの鍵だけでなく、より高い評(píng)価を得ることも期待されています。

粗利率は底が見えて反発します。

株式募集書によると、萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産の主な業(yè)務(wù)は「住宅、オフィス及び小売不動(dòng)産の開発及び販売」、「開発、賃貸及び管理に投資する商業(yè)不動(dòng)産」と「ホテルの開発及び経営」である。

収入の構(gòu)造から見て、不動(dòng)産の販売収入は會(huì)社の収入の主要な源です。2011~2013年、會(huì)社の不動(dòng)産販売の営業(yè)収入はそれぞれ89.6%、85.6%、86.4%だった。

しかし、ほとんどの住宅開発業(yè)者と同じように、萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産の不動(dòng)産販売業(yè)務(wù)は利益低下の苦境を避けられない。2012年、2013年と2014年上半期には、會(huì)社の不動(dòng)産販売の粗利益率はそれぞれ50.6%、40.9%と39.1%となり、次第に減少傾向にある。

さらに、投資不動(dòng)産の公正価値を差し引いて増値した後、會(huì)社の収益力が著しく低下しました。克而瑞研究によると、2011年から2014年の上半期にかけて、萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産の評(píng)価増値は稅抜き利益に占める割合は45.37%から62.33%に増加した。今年の上半期に、萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産は稅引前の利益を除いて49.17億元でしたが、投資不動(dòng)産の公正価値の増加額は52.27億元で、増値評(píng)価後の會(huì)社の核心純利益を差し引いて10億元だけで、前年同期より77%大幅に下がりました。

「投資不動(dòng)産の公正価値の上昇は不動(dòng)産の帳簿価値の上昇による帳簿利益であるが、この部分の利益は実際のキャッシュフローの増加をもたらすことはできず、コアの純金利は企業(yè)の収益力を如実に反映し、萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産の今年上半期の核心純利益の下落幅はやや大きい」盛富資本総裁の黃立沖氏によると、會(huì)社は株式募集書の中で、今年の通期の純利益は199300000000元を下回らないと予想しています。核心の純利益は132.35億元を下回らないので、上半期の純利益は大幅に下落したのは短期的な現(xiàn)象だけかどうかはまだ観察しています。

実は、今年の上半期は會(huì)社の利潤率の低さかもしれません。募集書によると、2011～2013年には、萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産の平均土地コストはそれぞれ約1821元/平方メートル、1171元/平方メートルと1096元/平方メートルで、土地のコストが高くなる大環(huán)境の下で、土地のコストが下がる傾向が明らかになっています。

昨年の萬達(dá)の土地コストは平均販売価格の9.18%だけを占め、萬科、龍湖などの主流の不動(dòng)産企業(yè)をはるかに下回りました。ランドコンサルティングは上場企業(yè)の土地コストの統(tǒng)計(jì)に対しても、地価が10%以下の企業(yè)はすべての上場企業(yè)の6.4%だけを占めています。これは萬達(dá)のビジネスモデルのおかげで、地方政府の発展需要に合致しています。ランドコンサルティングの宋延慶総裁は、土地のコストは不動(dòng)産開発の中で最も高いコスト項(xiàng)目の一つであり、ここ三年の土地獲得プロジェクトが続々と販売を完成してから回転期に入るにつれて、地価の下落は毛利率の上昇に強(qiáng)い支持作用をもたらすと期待しています。

また、萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産の2013年の利息支出は97.98億元に達(dá)し、その年の約100億元の核心純利益に近く、融資コストが高い企業(yè)の原因は萬達(dá)の信頼融資への依存度が絶えず増加していることにある。2011年~2014年の上半期において、その信託融資金額は114億元から433億元に大幅に増加し、全體の借入金の割合は16.4%から25.2%に上昇し、全體の融資コストは8.8%に達(dá)した。萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産が上場した後に海外の融資市場を通じて(通って)、會(huì)社の全體の融資のコストはあるいは大幅な反落が現(xiàn)れます。

「萬達(dá)は國內(nèi)商業(yè)不動(dòng)産の先導(dǎo)者として、海外からの融資コストは龍湖不動(dòng)産、碧桂園などの民営內(nèi)の不動(dòng)産株の債券利率を下回る見込みで、上場後に會(huì)社が新債を発行して前期の高利信託貸付を取り替える予定で、融資コストの下落は會(huì)社の粗利率の回復(fù)に大きな保障をもたらす」宋延慶は言った。

家賃は上昇サイクルに入ります。

株式募集書によると、2011～2013年には、萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産の不動(dòng)産賃貸及び管理営業(yè)収入はそれぞれ37.69億元、58.43億元、84.83億元である。今年上半期、この収入は51.77億元まで上がり、同35.5%の伸びとなりました。同収入の総収入に占める割合も2011年の7.4%から2014年上半期の22.3%に引き上げられ、著実に上昇している。また、同収入の粗利率は2011年から62%以上を維持しており、2014年上半期は68.9%まで上昇し、萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産の三大業(yè)務(wù)の中で最も利益率が高い業(yè)務(wù)となっている。

一方、萬達(dá)商業(yè)用不動(dòng)産の平均月極賃料収入も2011年の57元/平方メートルから、今年上半期の75元/平方メートルに引き上げられました。

しかし、克而瑞研究センターのアナリスト、朱一鳴さんは「毎日経済新聞」に記者の話をしています。萬達(dá)のショッピングセンターは主に二、四線都市に位置しています。eコマースの衝撃で、実體商業(yè)の経営はますます難しくなりました。これは會(huì)社の將來の家賃収入増加の最大の障害です。

電気商取引の衝撃を低減するために、昨年から萬達(dá)広場は體験式の業(yè)態(tài)比率を徐々に増加させ、3年間で60%に達(dá)する予定です。しかし、業(yè)態(tài)を體験する家賃の耐える能力は比較的弱いので、一部のアナリストは家賃の増加の空間をよく見ないという分析があります。朱一鳴氏によると、萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産は中國で保有及び管理されている投資不動(dòng)産の総建設(shè)面は1470萬平方メートルに達(dá)しているが、2014年上半期の坪効（つまり坪あたりの面積はどれぐらいの売上高を生み出すことができますか？1坪は約3.3平方メートル）は1.96元/（日*平方メートル）で、國內(nèi)の他の典型的な保有型開発企業(yè)の中では低い水準(zhǔn)にあります。

しかし、萬達(dá)は現(xiàn)在積極的に発展しているO 2 O業(yè)務(wù)は萬達(dá)広場のために大量の人の流量を?qū)毪筏?、そして家賃に対して奮い立つ作用を果たすことができます。

「萬達(dá)の電気ビジネスプラットフォームタオバオとは違って、オンラインラインの下で一體化したO 2 O電子商取引モデルです。萬達(dá)電子商取引は上場の資産パッケージに組み込まれていませんが、オフラインビジネスとの相乗効果はかなり顕著です。宋延慶氏によると、萬達(dá)電商と騰訊、百度の提攜により、2大インターネット大手の巨大なユーザー數(shù)は巨大な流量サポートをもたらし、オンラインショッピングモールにより高い人の流量を?qū)毪?、ユーザーの粘著性を向上させるため、萬達(dá)レンタルリターン率には大きな成長潛在力があるという。

一方、萬達(dá)は將來的にサプライチェーン金融を積極的に発展させるなら、レンタル交渉においても會(huì)社を有利な地位に置かせます。特に萬達(dá)の一部の不動(dòng)産は三四線都市にあり、電気商家の衝撃を受けても深刻ではなく、持続的な上昇の勢いを示しており、將來的には萬達(dá)のためにもっと多くの家賃収入を貢獻(xiàn)する見込みです。

　　O 2 O概念推定値のポイント

萬達(dá)はまだ上場の具體的な時(shí)期と資金調(diào)達(dá)規(guī)模を提示していませんが、業(yè)界では香港株市場の今年最大規(guī)模のIPOになると期待されています。

黃立沖によると、現(xiàn)在の內(nèi)房株の盛んな評(píng)価システムはNAV評(píng)価法（純資産価値法）である。「NAV評(píng)価法の體系の下で、不動(dòng)産會(huì)社にとっては、家賃収入の比率が高い會(huì)社の評(píng)価値よりも高い」

黃立沖は不動(dòng)産の販売は一回性の収入だけで、將來の経営リスクがもっと大きいため、現(xiàn)金の流動(dòng)割引率がより高く、現(xiàn)在の販売型上場企業(yè)の動(dòng)態(tài)株式益率は約3～8倍になると考えています。賃貸収入は持続性があるため、不動(dòng)産の販売よりも経済周期に抵抗する能力が強(qiáng)いので、投資家が要求するキャッシュフローの割引率はより低いです。これも家賃収入の70%を占める恒隆不動(dòng)産が14倍の株式益率を獲得できる重要な原因です。

今年上半期の経営狀況によって、萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産の賃貸料収入はホテルの経営収入と比べて30%を占めています。この割合は大陸の上場企業(yè)の中で最も高い水準(zhǔn)にあります。香港系の不動(dòng)産會(huì)社と比較すると、経営収入の構(gòu)造が近いのが新鴻基不動(dòng)産で、家賃収入はホテルの経営収入と比べて38%を占めています。10月4日までに、新しい鴻基の不動(dòng)産の終値は108.7香港元で、1株當(dāng)たり144.48香港元の正味の資産に比べて25%割引します。

黃立沖は、萬達(dá)が國內(nèi)の商業(yè)不動(dòng)産の先導(dǎo)者であることを考慮して、新しい鴻基不動(dòng)産より軽微なプレミアムを獲得できるはずだと考えています。今年の上半期までに、萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産の1126億元の資産の正味価値で計(jì)算して、もし純資産の8~8.5%で計(jì)算するならば、時(shí)価総額は約900億~957億元です。

「PE（株式益率）で価格を設(shè)定すれば、現(xiàn)在の內(nèi)房株の推計(jì)値から見れば、第一線のリーダーの中の萬科企業(yè)（02202、HK）と中國海外（00688、HK）の動(dòng)態(tài)株式益率は7～8倍で、第二線のリーダーの中の碧桂園（02007、HK）と恒大不動(dòng)産（03333、HK）の動(dòng)態(tài)株式益率は約3～6倍です。朱一鳴によると、萬達(dá)のビジネスモデルは希少性があり、加えて會(huì)社の賃貸料収入は百億近くに達(dá)しており、この業(yè)務(wù)対応の見積もりも高く、萬達(dá)商業(yè)不動(dòng)産の全體的な評(píng)価値は萬科と中國海外の発展より低くないと予想されています。

明らかに、伝統(tǒng)的な商業(yè)不動(dòng)産會(huì)社の形で上場すれば、萬達(dá)のIPO価格は現(xiàn)在の內(nèi)房株の過小評(píng)価の苦境から抜け出すことができないので、萬達(dá)エレクトビジネスは重要な要素である。

楚叡商業(yè)企畫運(yùn)営機(jī)構(gòu)の黃文傑理事長は、萬達(dá)電商は今回発売された資産の袋に入れていないが、そのO 2 Oモードはオフラインショッピングモールに巨大な流量をもたらすことができると述べた。彩生活のコミュニティO 2 Oの概念のように、その株価は95倍の超高株式益率を支えることができます。萬達(dá)が投資家を説得することができれば、その電気商とオフラインデパートは新しいビジネスモデルを創(chuàng)造することができます。