?ここの世界服裝靴ハットネットの小編で紹介されているのは許一力さんです。米國はなぜアリの出荷を警告しますか？

アリババグループは米國資本市場でIPOロードショーを開始しました。しかし、予想外だったのは、先日、アメリカ合衆(zhòng)國議會(huì)に所屬する米中経済と安全審査委員會(huì)が、アリババグループのようにVIE構(gòu)造を使う中國のインターネット會(huì)社に投資する際に米國投資家が「重大なリスク」に直面していると報(bào)告したことです。

アリババが上場準(zhǔn)備をしているという超敏感な時(shí)期を選んで、専門的な報(bào)告書を発表します。アリババに影響がないとは言いにくいです。いったいどれぐらいの影響がありますか？

この質(zhì)問に答えるには、VIE構(gòu)造を根底から明らかにしなければならない。

現(xiàn)在のところ、中資株は海外で上場しています。三種類に分けられています。一つは直接上場で、一つは10年前に流行したレッドチップモデルで、一つは今のVIEモードです。この3つのモデルの中で、中國石油などの一部の大國有企業(yè)が直接海外に上場する能力があるほか、レッドチップモデルのシェル発売はかつてわが國企業(yè)の海外上場の主流モデルであった。

いわゆるシェルの上場というのは、一般的な操作プロセスは、第一歩は、國內(nèi)企業(yè)の実際の支配者が個(gè)人の名義でイギリス領(lǐng)ヴァージン諸島、ケイマン諸島などのオフショアセンターに空殻會(huì)社（BVI）を設(shè)立することである。第二ステップは、國內(nèi)の株式または資産を増資で株式を拡大する形でシェル會(huì)社に注入する。第三段階は、シェル會(huì)社の名義で香港、米國、シンガポールなどの株式市場に上場し、國內(nèi)企業(yè)の曲線海外上場を?qū)g現(xiàn)する。このように、プライベートエクイティ投資ファンドの中國への投資と撤退は、いずれも規(guī)制緩和されたオフショアで発生します。

しかし、すべてが変わります。2006年8月に発表された「外國投資家の國內(nèi)企業(yè)買収に関する規(guī)定」（10號(hào)文）及び2007年に改正された「外商投資業(yè)界指導(dǎo)目録」は、これまでに通っていたシェル製造の上場モデルがほとんど停滯していた。當(dāng)時(shí)、これらの文書は外國投資家に対して國內(nèi)企業(yè)と資産の買収に対する各種の監(jiān)督?管理を強(qiáng)化するために導(dǎo)入されました。そのために、商務(wù)部、國資委、証監(jiān)會(huì)など六部委員は共同で10號(hào)文を公布しました。専用章でBVI會(huì)社のクロスボーダー株式交換の詳細(xì)を規(guī)定しました。海外に上場するには6つの部門委員會(huì)の承認(rèn)が必要です。この場合、ほとんどのインターネット企業(yè)はだめです。インターネット業(yè)務(wù)（すなわち電気通信の付加価値業(yè)務(wù)）は外資の進(jìn)出を制限しているからです。（外資の最高保有株は50%を超えてはいけません。）。したがって、オフショア會(huì)社（外資と見なされています。）は國內(nèi)の経営実體を全額買収することができません。

この規(guī)定が成立してから、中國の企業(yè)はこれらの部門委員會(huì)の許可を得ることを試みたことがありません。主な問題は細(xì)則の実施性があまりにも悪いことで、どのように承認(rèn)し、さらには6つの部門の間の分業(yè)についても明確に説明していません。直接にもたらした結(jié)果は米國に上場するすべての會(huì)社を用意しているので、この道を行きたくないです。

どうやって回り道しますかこれがVIEアーキテクチャです。だから、VIEは歴史的に見て、チップモードに対して最も徹底的な改善です。

VIEは文字通り可変利益エンティティと言います。これは海外の表現(xiàn)で、國內(nèi)では「プロトコルコントロール」と言います。協(xié)議のコントロールは資本市場の最も偉大な発明の一つと言えます。協(xié)議のコントロールがないと、多くの中國資本の概念株が海外に上場することができません。

具體的な操作パターンは以下の通りです。第一歩は國內(nèi)の個(gè)人株主がBVI會(huì)社を設(shè)立することです。一般的に、各株主は単獨(dú)でBVI會(huì)社を設(shè)立する必要があります。第二ステップ：上述のBVI會(huì)社、投資を株主として、株式會(huì)社を設(shè)立し、上場主體とする。第三段階：上場主體は香港シェル會(huì)社を設(shè)立する；第四段階：香港シェル會(huì)社は國內(nèi)に外資全額子會(huì)社（WFOE）を設(shè)立する；第五段階：WFOEは內(nèi)資會(huì)社と一連の契約を結(jié)び、利益移転及び米國VIE會(huì)計(jì)準(zhǔn)則に適合する基準(zhǔn)を達(dá)成する。

見ましたか？VIE構(gòu)造とレッドチップモードの違いは、VIEプロトコルによる複數(shù)のプロトコルであり、持分を持つことによって國內(nèi)のライセンス會(huì)社をコントロールすることではないです。VIE協(xié)議を通じて、上場會(huì)社は國內(nèi)のライセンス會(huì)社に対する支配権と管理権を獲得し、財(cái)務(wù)諸表の合併を?qū)g現(xiàn)しました。合意のコントロールの最も核心的な機(jī)能は、表の要求を満たすことです。つまり、會(huì)社は法律上、株主ではないですが、會(huì)計(jì)基準(zhǔn)に従って、その財(cái)務(wù)は表になります。

鍵はどうやってコントロールするかです。VIEがプロトコルコントロールというからには、そのポイントはプロトコルコントロールにあります。これは複雑です。WFOEと內(nèi)資持牌會(huì)社は、一般的に少なくとも多くの契約を締結(jié)することによって、その制御と被制御の関系を達(dá)成する必要があります。主に1、資產(chǎn)運(yùn)営コントロールプロトコルを含み、この合意を通じて、WFOEによって対象會(huì)社の実質(zhì)的なコントロールが必要です。資産運(yùn)営する2、借入契約、つまりWFOEは対象會(huì)社の株主に貸付し、その株主は持分の擔(dān)保を擔(dān)保とする。3、株式の質(zhì)権設(shè)定協(xié)議、株式の選択権協(xié)議。WFOEは、法律政策により外資が対象會(huì)社の所在する分野に參入できる場合、標(biāo)的會(huì)社の株式を買収し、正式に持ち株株主になることができる。4、投票権協(xié)議は、この協(xié)議を通じて、WFOEは目標(biāo)會(huì)社の取締役會(huì)の決定を?qū)g際に制御したり、直接董事會(huì)にメンバーを送ることができる。5、獨(dú)占サービス協(xié)議において、この協(xié)議は會(huì)社の実際の業(yè)務(wù)運(yùn)営に必要な知的財(cái)産権、サービスはすべてWFOEから提供されると規(guī)定していますが、対象會(huì)社の利益はサービス料、特許権使用料などの方式でWFOEに支払われます。

もちろん、各VIEのプロトコルは少し違っています。これらのプロトコル制御は當(dāng)時(shí)新浪プロジェクトの発明をしたからです。VIE構(gòu)造がないと、中國のインターネットと革新産業(yè)の今日がないです。當(dāng)時(shí)新浪のVIEは信産省の黙認(rèn)を得ていたと言われています。一番核心となる外商投資の産業(yè)政策制限問題を解決しました。運(yùn)営會(huì)社としては、持分構(gòu)造上の內(nèi)資であり、運(yùn)営資質(zhì)に支障はない。中國では、肉を食べる人は外國にいます。この協(xié)議によって、肉を食べる外國人は急にこの脂身の持ち主と実際の支配人に認(rèn)定されました。

非常に微妙なことに、中國政府部門はこれまでVIE協(xié)議を公式に承認(rèn)したことがありません。中國政府はあいまいな法律語の中で自分の微妙な態(tài)度を示しています。敏感な時(shí)は蕓術(shù)の語彙で太極拳をします。VIEはこのまま灰色のまま進(jìn)んでいます。

実は誰でも知っています。このまま続けば、大きなリスクがあります。そのため、米國はアリが上場する前にこのことを言い出しました。これは反省しなければならない。

VIEアーキテクチャの最初の大きなリスクは政策リスクにある。上に述べたように、國家関係部門はVIE構(gòu)造に黙認(rèn)する態(tài)度を取っていますが、現(xiàn)在は実質(zhì)的に操作できる明文規(guī)定がありません。國家関連省庁が相応の規(guī)定を出したら、VIE構(gòu)造を採用した會(huì)社に大きな影響を與えるかもしれません。

第二のリスクは、最大のリスクであり、リスクをコントロールすることにある。米國から見れば、アリババには前科があります。2011年6月中旬、アリババグループは寶の所有権を支払って馬雲(yún)ホールディングスのもう一つの中國內(nèi)資會(huì)社に譲渡します。Alipayの持ち株會(huì)社は、上場時(shí)にアリババグループの現(xiàn)金を一括で返すことを承諾しています。見返り額はアリペイの上場時(shí)の総時(shí)価総額の37.5%（IPO価格に準(zhǔn)じる）であり、見返り額は20億ドル以下であり、60億ドルを超えない。この譲渡はヤフーの気持ちを悪くさせましたが、資産移転は依然としてその意思に反して行われました。

米國の投資家にとって、VIE構(gòu)造の最大のリスクは中國の株主が會(huì)社の資産を移転することであり、VIE構(gòu)造を無視してそれを基礎(chǔ)とする法律的措置をとることである。この本質(zhì)的な原因はVIE構(gòu)造の中で、実際に外資を剝離して関連企業(yè)の実際的な支配権について——通常、國外の上場會(huì)社Cの投票権と対応する政策決定権は非常に有限です。

もちろん、VIEアーキテクチャには大きなリスクがあります。例えば外國為替規(guī)制に関するリスク。VIE構(gòu)造の中で最初の特殊目的會(huì)社の設(shè)立から、最終的な國內(nèi)利益が海外に移転するまで、外貨管理はずっと存在しています。

（1）決済の統(tǒng)制。VIE構(gòu)造下の外資企業(yè)は特殊な目的を持っている企業(yè)で、大量の登録資金を人民元に両替して國內(nèi)企業(yè)に使わせる必要があります。このようなやり方は國家外貨政策の規(guī)定に合わないです。そのため、多くの関連企業(yè)と合理的な商業(yè)手配が生まれて、外資企業(yè)の資金を境內(nèi)企業(yè)に移転しました。しかし、一部の企業(yè)はコストを削減するために、現(xiàn)地政府の投資誘致の急迫した気持ちを利用して、「合理的な商業(yè)手配」を利用して稅金の減免を申請(qǐng)した後、領(lǐng)収書を発行して大量の決済の目的を達(dá)成します。

（2）利益移転の海外規(guī)制。中國で運(yùn)営していない海外のシェル會(huì)社が現(xiàn)金を必要とする場合、VIEによってその協(xié)定の支配者、及び國內(nèi)登録會(huì)社に割り當(dāng)てられた配當(dāng)金に頼るしかない。しかし、シェルは、既存の構(gòu)造の下で継続的な配當(dāng)を受けることを保証することはできません。

ましてや、隠蔽的な稅金上のリスクはここに挙げられません。

誰もが認(rèn)めなければならないのは、米國に上場する中國企業(yè)にとって、VIE自身の問題は確かに一つの回りくどい問題であり、さらに実際の運(yùn)行においては、いくつかの更に難しい問題があり、主に米國が中國の會(huì)社文化に対する理解できないことである。

反対に、現(xiàn)在多くの米國で上場されている中國企業(yè)は、資本市場との交流は株主の期待にそぐわないなど、國際慣行にはまったく合致していません。そのために渾水、シトロンなどの暇な機(jī)構(gòu)をして、度々中國の概念株を空ける。それらは違っていますが、本質(zhì)的な原因はやはり中國の自分たちの會(huì)社にあります。これらの會(huì)社は依然として中國の特色を保留しています。問題があったらすぐに承認(rèn)したくないです。隠したいです。コミュニケーションが分かりません。これらは朝夕に変わることはない。多くの資本市場の投資家はまったく知ることができないことを招いて、情報(bào)は非対稱で、これはこれらの機(jī)関が空中の概括株の本質(zhì)的な原因をするのではありませんか？人のせいにしてはいけない。

VIEのリスクはいずれも米國投資家に與えられたと言えるかもしれません。ちょうど中國の企業(yè)が安くなりました。國內(nèi)企業(yè)の実際的なコントロールの要求にも合致します。でも、これはやはり長期の計(jì)ではないです。中國政府はVIEの合法的な問題に直面し始めなければならない。中國は革新型の産業(yè)を重點(diǎn)的に発展させることを始めて、これらの革新型の産業(yè)自身は大量の國外の資金と技術(shù)の支持を必要とします。つの合理的で合法的で明るい面の上のVIE制度、受益者自身は中國のこれらのインターネットの業(yè)界とすべての革新型の産業(yè)です。

今回は運(yùn)がよかったです。米國では警告があります。アリババの発売はあまり影響がないと思います。結(jié)局、これは政府の行政を代表する機(jī)関ではなく、國會(huì)の下にあるシンクタンクのような機(jī)関であり、決定権はないのです。國會(huì)さえ代表できない。報(bào)告書の冒頭で明らかになったが、これは「職員報(bào)告」だけで、國會(huì)議員の意見を代表しない。道理から言えば、VIEリスクは資本市場が負(fù)擔(dān)するべきで、SECからゴールキーパーとして審査するのではありません。SECの職責(zé)は株式募集書が真実かどうかを?qū)彇摔工毪长趣扦?。他のことは一切?gòu)いません。

でもこれからはVIEはずっと灰色のままですか？管理層は何か行動(dòng)を起こして、隠れた危険を取り除くべきです。実は私たち自身のこれらの産業(yè)に対する支持ではないですか？