最近の一部の新興市場経済は深刻な落ち込みを見せており、資本と外國為替市場異なる程度の激しい揺れが現(xiàn)れた。多くの新興市場通貨は今年5月以來、対ドルで大幅に下落し、インドネシアとインドの通貨の下落幅は12-15%に達(dá)し、両國の株式市場は8月16日以降の4、5取引日にそれぞれ7.5と13.3%下落した。

市場の揺れの表層的な原因は、FRBの量的緩和金融政策の減量への期待が新興市場資本の流出を招いたことだ。しかし、より深層的な原因は、近年の新興市場の一部の國の財政と対外貿(mào)易狀況の悪化、インフレ高企業(yè)、経済改革の無力さである。城門が火事になって、池の魚に災(zāi)いする。このシーンは、1990年代の米國の金融政策の引き締めと相次ぐアジア金融危機(jī)、當(dāng)時の中國経済と政策への影響を思い出させる。例えば、輸出の低下に引きずられて、中國経済は大幅に下落した。周辺通貨の感染を受けて、人民元は1997年以降の數(shù)年で大きな切り下げ圧力に直面している。當(dāng)初確立されていた人民元両替可能改革は延期された?，F(xiàn)在の外部環(huán)境の突然変異が中國経済、為替レート、政策に與える影響は再現(xiàn)されるのだろうか。

筆者は、現(xiàn)在の外部環(huán)境の変化は短期的には中國経済と人民元レート。しかし、當(dāng)局は経済成長の維持と経済構(gòu)造の調(diào)整の天秤にかけて前者に傾く可能性があり、経済の不均衡と將來の再均衡の代償を重くするに違いない。新興市場の狀況がさらに悪化し、直接的にまたは伝染効果を通じて間接的に中國に影響を與えると、當(dāng)局は経済の安定と為替レートの安定を維持する間に気を配る可能性がある。この難局に陥ると、すでに打ち出している改革（人民元為替レートや資本口座の開放など）や不動産、政府債務(wù)、過剰生産能力などの大きなバブルを吹き続けることが人民元切り下げを後押しする可能性がある。

1994年前、米國の景気が低迷し、金融業(yè)は貯蓄銀行の倒産の影響を受けて金融政策が極めて緩和され、連邦基金金利は1989年の10.5%から1993年の2.9%に引き下げられた。この時、多くの新興経済が短期外貨を大量に借り入れ、國內(nèi)の長期プロジェクトに投入した。債務(wù)の上昇は期限と通貨のミスマッチを伴い、そこの資産価格バブルを生んだ。その時、これらの國の通貨はドルをマークし、固定為替レートの予想により、間違った通貨の貸借行為がさらに野放図になった。1994年に米國が金利引き上げを開始した後、資本が大量に流出し、外債負(fù)擔(dān)を抑えるために、これらの國は依然として固定為替レートを堅持しているが、高すぎる貨幣価値は経常口座の赤字を日増しに増大させ、1997年には外貨準(zhǔn)備高がほぼ枯渇し、為替レートは斷崖的な切り下げを余儀なくされ、アジア金融危機(jī)がついに爆発した。筆者は當(dāng)時、國際通貨基金のインドネシア駐在代表を務(wù)め、危機(jī)期のインドネシア経済と社會の激動を目の當(dāng)たりにした。

アジア金融危機(jī)の間、人民元も大きな切り下げ圧力に直面したが、結(jié)局切り下げられなかった。當(dāng)時、為替レートの安定を堅持していたことには多くの原因があったと考えており、その中で経済的な原因は言及し、現(xiàn)在と比較する価値がある。第一に、人民元は1989-1993年の間に2-3倍も大幅に下落し、一時はアジア諸國の不満を引き起こし、1997年の危機(jī)は以前の人民元の大幅な下落によるものだと考える國もある。第二に、當(dāng)時、中國の通貨政策は為替レート固定のためにより大きな役割を果たすことができなかったが、政府の債務(wù)負(fù)擔(dān)が軽いため、積極的な財政政策を推進(jìn)する余地が大きく、インフラ建設(shè)は1998年にスタートした住宅改革と連動して効果を発揮し、経済のさらなる下落を回避した。第三に、當(dāng)時の中國の人口配當(dāng)金と改革配當(dāng)金は二重に放出され、安価な労働力、資金と土地、方興未艾の民間部門の経済活力は政府の積極的な公共政策と相まって、巨大な協(xié)同と相互補(bǔ)完効果を生んだ。

今は昔とは違うが、まず、近年人民元最大の貿(mào)易相手國通貨（ドル、ユーロ、円）の上昇が顕著になっており、最近の新興経済通貨はドルに対して大幅に下落しているが、人民元は下げずに上昇している。人民元は「道義」の上ですでにその年にドルをマークする必要はなく、さらに2005年の為替改革後も中國政府は為替レートの柔軟性を引き続き強(qiáng)化し、雙方向変動を?qū)g現(xiàn)することを絶えず強(qiáng)調(diào)している。第二に、中國社會全體のレバレッジ率はもはや同じではない。筆者は1997年の社會全體の信用がGDPに占める割合を103%と試算した。このうち中央政府の債務(wù)はGDPの7.7%にすぎない。當(dāng)時、地方政府は借金が何もなく、住宅改革はまだ貨幣化されていない土地を生かし、地方政府にその後の豊かな土地収入をもたらした。対照的に、恵譽(yù)は2012年末までに中國の信用総規(guī)模がGDPに占める割合が200%に達(dá)すると推定しており、その中で中央と地方政府の債務(wù)がGDPの50%近くを占めており、監(jiān)査中の政府のステルス債務(wù)は完全に含まれていない可能性がある。土地財政の配當(dāng)も過度に放出され、地価、住宅価格の高騰は中國の競爭力を弱め、貧富の格差を広げ、都市化のプロセスを妨害し、経済と金融リスクを激化させた。この時、中國経済が外部の影響や內(nèi)部の不均衡に見舞われて挫折すると、政府の財力が低下する恐れがある。最後に、人口ボーナスは消えつつあり、労働力の減少でコストは上昇し続けている。改革配當(dāng)については、胸に手を當(dāng)てて自問し、まだ何が殘っているのか。

周辺の新興経済が引き続き悪化すれば、中國経済はどのような衝撃を受けるだろうか。第一に、対外貿(mào)易への影響は1990年代よりも小さいとは限らない。これは近年の中國の労働力、土地コストの上昇と為替レートの上昇だけでなく、近年、中國の輸出構(gòu)造に明らかな変化が発生し、半分以上の製品が先進(jìn)経済ではなく新興市場に販売されている。特にラテンアメリカとASEANを含むアジア地域への輸出比率が大幅に上昇しているが、これらの地域の経済は現(xiàn)在明らかに下落している。第二に、経済を安定させるために通貨政策を緩和すると、人民元安と資本流出の悪循環(huán)が生じる可能性があり、特にその時は米國の通貨政策が引き締められていた。確かに、中國は3兆5000億ドルの巨額の外貨準(zhǔn)備を持っており、一時的な切り下げ圧力を防ぐことができる--市場の為替レートが弱まっても、為替介入は一時的に官価を安定させることができる。しかし、中國は切り下げないことによる貨幣政策の効果の損失に耐えられない可能性があり、それは現(xiàn)在中國が聲高に提唱している為替メカニズムの改善の精神にも反する。さらに重要なのは、人民元の「金含有量」は高くないことだ。中國の天文學(xué)的な広義通貨保有量と比べて、外貨準(zhǔn)備高は必ずしも十分ではない。中國の外貨準(zhǔn)備高とM 2の比は多くの新興市場よりはるかに低いが、そこの通貨は下落している。最後に、人民元が現(xiàn)在または過度に切り上げられているかどうかは非常に検討に値する問題である。対外貿(mào)易の數(shù)字は依然として黒字を示しているが、労働力と土地価格の上昇、金利、資源、環(huán)境保護(hù)を含む生産コストの上昇は輸出競爭力を弱めている。筆者はその年、為替改革が他の要素の価格改革と並んで前進(jìn)することを主張し、正常な人が腕立て伏せをするには十指地が必要だと主張した。しかし、中國の他の要素の改革は遅れており、為替レートは絶えず上昇して外部のアンバランスを下げるために、練習(xí)しているのは「一指禪」である。いわゆる「最上階」デザインの欠如だろう。しかし、「最上階」の設(shè)計も重要であり、「最上階」の推進(jìn)も重要だと筆者は信じている。

以上のように、人民元為替レートに対する人々の予想は一時的に他方的になり、通貨切り下げに対する予想が生じ、銀行と市場に対する懸念が高まり、將來の経済発展と投資機(jī)會に自信が持てなくなると、この時、先進(jìn)國の経済回復(fù)はより豊かな投資機(jī)會をもたらした--歴史的に証明された米國の通貨政策の緩みから逼迫への転換は、その後の長年の先進(jìn)國の資産価格が新興経済に勝つことに伴い、預(yù)金の流出が加速する可能性があり、人民元の為替レートを安定させることは難しい。

哈継銘氏はゴールドマンサックス投資管理部中國副主席兼首席投資戦略士で、國際通貨基金の高級経済師を務(wù)めたことがある。本文の中で述べたのは彼の個人的な観點(diǎn)を代表するだけだ。