2015年中國(guó)運(yùn)動(dòng)服裝企業(yè)實(shí)現(xiàn)了較好的業(yè)績(jī),收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng),盈利增長(zhǎng)超過(guò)20%。更多功能性產(chǎn)品的銷售帶動(dòng)了利潤(rùn)率提升。電子商務(wù)的快速增長(zhǎng)超出了預(yù)期,我們預(yù)計(jì)渠道的多元化將拉動(dòng)收入增長(zhǎng)。研發(fā)開(kāi)支逐步上升,主要用于提高設(shè)計(jì)和產(chǎn)品功能性的提升。雖然受到比較基數(shù)較高的影響,16年收入預(yù)計(jì)增長(zhǎng)趨緩,但是我們預(yù)測(cè)在穩(wěn)定利潤(rùn)率和品牌/渠道多元化的推動(dòng)下,利潤(rùn)仍將保持10-20%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們?cè)谶\(yùn)動(dòng)服裝行業(yè)內(nèi)的首選為寶勝國(guó)際(3813HK)和李寧(2331HK)。

　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

　　毛利率提升和有效的成本控制:由于高均價(jià)的功能性產(chǎn)品銷售額提高及投入成本降低,15年整體毛利率提高了0.1-2.0個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)持續(xù)的品牌投資將拉動(dòng)均價(jià)和銷量。目前,各公司紛紛加大研發(fā)支出,我們認(rèn)為這對(duì)塑造品牌形象十分重要。而由于整體經(jīng)營(yíng)費(fèi)用控制得當(dāng),經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率介于15-20%之間。

　　穩(wěn)健的行業(yè)增長(zhǎng):大部分公司的16年3季度訂貨會(huì)訂單額增長(zhǎng)相比上半年都有所放緩,主要是因?yàn)楸容^基數(shù)較高和15年4季度同店銷售收入增速緩慢令市場(chǎng)預(yù)期謹(jǐn)慎。但是,在當(dāng)前庫(kù)存控制嚴(yán)格和門店開(kāi)設(shè)數(shù)量較少的情況下5-15%的訂貨會(huì)訂單增速已經(jīng)較為穩(wěn)健。大部分公司庫(kù)存銷售比率控制在五個(gè)月內(nèi)。也就是說(shuō),訂單增速主要由產(chǎn)品組合改善所拉動(dòng)。

　　看好數(shù)字營(yíng)銷的積極進(jìn)展:我們看好電子商務(wù)方面的積極進(jìn)展,這對(duì)建立一個(gè)全方位的數(shù)字化系統(tǒng)非常關(guān)鍵。例如,特步目前的電子商務(wù)收入增速達(dá)到了10-15%(李寧為8.6%)。我們預(yù)計(jì)電子商務(wù)將逐步成為特供品和新品的重要銷售渠道,而不再主要服務(wù)于清空庫(kù)存。例如,李寧正在與京東和小米合作,360度與百度和樂(lè)視電視合作,特步與順豐速運(yùn)合作,強(qiáng)化物流和推出智能商品。

　　多品牌:除了渠道多元化以外,我們注意到公司采取的多品牌戰(zhàn)略幫助強(qiáng)化了子品牌的專業(yè)性或時(shí)尚性。例如,安踏旗下有Fila(高端時(shí)尚)和迪桑特(高端戶外運(yùn)動(dòng))、361旗下有OneWay(高端戶外運(yùn)動(dòng))、李寧旗下有LNG(高端時(shí)尚)。與此同時(shí),兒童品類也增長(zhǎng)迅速,是公司戰(zhàn)略布局下一代的。

　　估值

　　我們?cè)谥袊?guó)運(yùn)動(dòng)服裝行業(yè)的首選包括李寧和寶勝。我們認(rèn)為:1)對(duì)寶勝國(guó)際來(lái)說(shuō),中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于耐克和阿迪達(dá)斯產(chǎn)品旺盛的需求將繼續(xù)支撐同店銷售收入的增長(zhǎng),并將拉動(dòng)利潤(rùn)率擴(kuò)張。新品牌合作將成為網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張的新增長(zhǎng)動(dòng)力。2)李寧的復(fù)蘇進(jìn)程慢于預(yù)期,主要是因?yàn)榍缼?kù)存高于行業(yè)平均水平,但扭虧為盈的投資邏輯還在,我們預(yù)計(jì)2016年去庫(kù)存和毛利率提升將有更明顯的改善。3)安踏出色的執(zhí)行力和多品牌戰(zhàn)略將繼續(xù)拉動(dòng)收入的穩(wěn)健增長(zhǎng)和利潤(rùn)率提升,盡管行業(yè)增速趨緩。4)對(duì)百麗國(guó)際來(lái)說(shuō),鞋履業(yè)務(wù)增速預(yù)計(jì)增長(zhǎng)較慢,但是運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng);5)申洲國(guó)際的產(chǎn)品組合優(yōu)化和人民幣貶值將支撐其雙位數(shù)的收入增長(zhǎng)和利潤(rùn)率擴(kuò)張。公司目前打算配置更多的資源用于女士?jī)?nèi)衣業(yè)務(wù),該市場(chǎng)潛力巨大,這有望拉動(dòng)未來(lái)的收入增長(zhǎng)。