新年以來(lái)，資本市場(chǎng)迎接我們的不是新年禮物“開門紅”，而是人民幣的大幅貶值以及股市半年以來(lái)的第三次股災(zāi)，1月4日來(lái)人民幣離岸價(jià)最大貶2.8% ，1月4-11日6個(gè)交易日上證綜指下跌14.8%，創(chuàng)業(yè)板指下跌22.4%，市場(chǎng)擔(dān)心人民幣貶值拖累股市，匯率與股市究竟有何關(guān)系?我們回顧08年金融危機(jī)以來(lái)主要經(jīng)濟(jì)體匯率與股市的歷史可見，匯率貶值時(shí)股市可跌可漲，當(dāng)下無(wú)需太擔(dān)憂人民幣貶值的影響。

　　人民幣屬于主動(dòng)貶值，無(wú)需過(guò)慮

　　14年開啟的人民幣貶值是主動(dòng)性貶值。人民幣貶值從14年初正式開啟，經(jīng)歷了多次階段性貶值，從14年初至今貶值幅度為7.2%。貶值的背景是貨幣政策不斷寬松，尤其是14年11月開始不斷降息，一年期定期存款利率從3%下降至1.5%，而且貨幣寬松及其他政策對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力，因此十年期國(guó)債利率從4.6%不斷下降到2.8%。所以，整體上，匯率貶值的過(guò)程中，股市是上漲的。

　　811匯率貶值后股市暴跌，本質(zhì)上是擔(dān)心全球金融風(fēng)險(xiǎn)。811人民幣中間價(jià)連續(xù)三天大貶時(shí)，A股并沒有立即下跌，甚至震蕩略漲。A股真正下跌開始于8月18日，那時(shí)全球股市一起暴跌。這是因?yàn)?，人民幣突然連續(xù)貶值引發(fā)多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣跟隨貶值，而且幅度更大，如哈薩克斯坦29.6%、俄羅斯12.6%、馬來(lái)西亞10.1%等，當(dāng)時(shí)已近9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，人民幣的連續(xù)貶值加大了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期以及加息后的影響，全球投資者擔(dān)憂97年?yáng)|南亞金融危機(jī)重現(xiàn)。

　　此次貶值幅度更小，更為可控。16年初以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，人民幣開啟了一輪快速貶值，美元兌人民幣中間價(jià)從6.49貶值至6.56，美元兌人民幣離岸匯率最高至6.76。不過(guò)與811匯改后不同的是，本次其他新興市場(chǎng)國(guó)家匯率貶值幅度并不大，僅有南非和阿根廷大于5%，而15年8月份哈薩克斯坦、俄羅斯、馬來(lái)西亞貶值幅度均大于10%;另外，目前距3月16日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議還有一段時(shí)間，立即引發(fā)全球金融危機(jī)概率并不高。此外，就人民幣匯率而言， 2016年中國(guó)人民銀行工作會(huì)議提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，監(jiān)管層已經(jīng)開始干預(yù)人民幣匯率，最近兩天人民幣在岸和離岸匯率已經(jīng)回升。

　　匯率與股市并非簡(jiǎn)單正或負(fù)相關(guān)

　　貨幣寬松、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定時(shí)，匯率貶值可稱為主動(dòng)貶值，此時(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，企業(yè)盈利有望向好，帶來(lái)股市上漲。經(jīng)濟(jì)受困、基本面惡化時(shí)，匯率貶值可稱為被動(dòng)貶值，此時(shí)企業(yè)盈利惡化，風(fēng)險(xiǎn)偏好隨之下降，股市下跌?；仡櫭绹?guó)、日本、韓國(guó)、俄羅斯歷史上的貨幣貶值經(jīng)驗(yàn)，整體來(lái)看，主動(dòng)貨幣貶值時(shí)，股市上漲，而被動(dòng)貶值時(shí)，股市則大概率下跌。

　　主動(dòng)貶值時(shí)，股市上漲。最近幾年美國(guó)、日本貨幣貶值都屬于主動(dòng)貶值，股市上漲。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后促使美聯(lián)儲(chǔ)開啟QE，自08年12月至11年11月，名義美元指數(shù)下跌15%，以美元計(jì)11年美國(guó)出口總額比08年增長(zhǎng)15%，超過(guò)危機(jī)爆發(fā)前的水平，貶值穩(wěn)住了美國(guó)出口，期間標(biāo)普大漲71%.12年底日本實(shí)施“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，推行大規(guī)模量化寬松，日本十年期國(guó)債收益率從0.8%下降到0.3%，12年底到15年7月日元對(duì)美元貶值60%多，貶值促進(jìn)出口增速上漲，期間日經(jīng)225指數(shù)漲幅130%.

　　被動(dòng)貶值時(shí)，股市下跌。07年11月至09年3月，受美國(guó)次貸危機(jī)影響，韓國(guó)基本面顯著惡化，GDP同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，月出口額大幅下滑，韓元被動(dòng)貶值43%，韓國(guó)綜合指數(shù)下跌40%.14年7月開始布倫特原油價(jià)格從110美元每桶下跌到34美元每桶，俄羅斯經(jīng)濟(jì)高度依賴于石油出口，油價(jià)的下跌引發(fā)俄羅斯盧布大幅度貶值，美元兌盧布從14年7月的32上升到目前的72，十年期國(guó)債利率從8.1%一度上漲到14%，股市暴跌了40%多。

　　更值得警惕是，新興市場(chǎng)國(guó)家潛在風(fēng)險(xiǎn)

　　匯率角度，更值得警惕是，爆發(fā)局部危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。歷史上幾次由新興市場(chǎng)國(guó)家引起的金融危機(jī)，如97年泰國(guó)、98年俄羅斯、02年阿根廷，在本國(guó)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，會(huì)對(duì)全球資本市場(chǎng)造成影響。近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)較為脆弱，資本市場(chǎng)對(duì)危機(jī)反應(yīng)強(qiáng)烈，10年4-7月和11年7-10年兩次希臘債務(wù)危機(jī)，爆發(fā)時(shí)全球股指同步下跌，10年4-7月標(biāo)普500下跌14%，富時(shí)100指數(shù)跌16%，日經(jīng)225指數(shù)跌20%，上漲綜指跌25%;11年7-10月標(biāo)普500下跌16%，富時(shí)100指數(shù)跌14%，日經(jīng)225指數(shù)跌18%，上漲綜指跌18%，若無(wú)歐元區(qū)對(duì)希臘救助，后果將更為嚴(yán)重。

　　測(cè)測(cè)外債負(fù)擔(dān)，警惕烏克蘭、哈薩克斯坦、澳大利亞、加拿大等國(guó)風(fēng)險(xiǎn)?！督挝C(jī)中資產(chǎn)眾相-20140303》中分析過(guò)97年泰國(guó)金融危機(jī)，這是典型的小國(guó)危機(jī)，危機(jī)爆發(fā)的傳導(dǎo)順序是出口惡化、增長(zhǎng)回落、外債上升→股市下跌→國(guó)債收益率倒掛→匯率貶值→房?jī)r(jià)下跌→金融危機(jī)全面爆發(fā)。外債/外匯儲(chǔ)備、外債/GDP比例是衡量潛在危機(jī)大小的重要指標(biāo)，97年泰國(guó)兩個(gè)值為427%、73%，98年俄羅斯分別為2415%、148%，02年阿根廷分別為1493%、169%，10年希臘分別為8773%、185%。檢測(cè)現(xiàn)今全球主要新興市場(chǎng)國(guó)家外債負(fù)擔(dān)，烏克蘭、哈薩克斯坦、澳大利亞、加拿大等國(guó)風(fēng)險(xiǎn)較大。烏克蘭外債/GDP、外債/外匯儲(chǔ)備分別高達(dá)125%、1045%，GDP同比增速14年來(lái)出現(xiàn)大幅下滑，國(guó)內(nèi)政治環(huán)境動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)基本崩潰，警惕向其他國(guó)家蔓延的風(fēng)險(xiǎn)。哈薩克斯坦的外債/GDP、外債/外匯儲(chǔ)備分別高達(dá)113%、754%，出口同比半年以上負(fù)增長(zhǎng)，俄羅斯是哈薩克斯坦第一大貿(mào)易伙伴，歐美制裁俄羅斯導(dǎo)致哈俄貿(mào)易大幅下降，哈貿(mào)易出現(xiàn)逆差，GDP同比持續(xù)下滑。澳大利亞和加拿大GDP同比增速較為穩(wěn)定，但是外債/外匯儲(chǔ)備、外債/GDP均已經(jīng)較高，巨額的外債猶如懸在額頭的利刃，需警惕。石油產(chǎn)業(yè)是哈薩克斯坦和加拿大經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，金屬等資源品行業(yè)則是澳大利亞和烏克蘭的主要產(chǎn)業(yè)，未來(lái)需警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息造成石油、金屬等資源品價(jià)格下跌，這些國(guó)家債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)更重，可能引爆風(fēng)險(xiǎn)。