執(zhí)筆者21世紀(jì)資本研究院研究員董鵬

上場會社の最も核心的な価値は企業(yè)自身にあり、それによって企業(yè)の投資価値を決定しました。これは株式市場が設(shè)立された當(dāng)初から確定された核心的なロジックです。

12月5日、南方財(cái)経國際フォーラムの現(xiàn)場で、21世紀(jì)資本研究院は「2019年A株上場會社価値趨勢報(bào)告」を発表しました。即ち上場會社の核心価値ロジックから、A株の企業(yè)価値趨勢の変化を分析し、分析します。2019年には、A株3706社の上場會社全體の価値は著実に上昇傾向を維持していますが、マクロ経済の減速による衝撃を受けました。

一、マクロ経済の減速「衝撃波」

21世紀(jì)資本研究院の統(tǒng)計(jì)によると、1-9月に、上記の會社の合計(jì)は営業(yè)収入35.724兆元を?qū)g現(xiàn)し、前年同期の32.615兆元から9.5%伸びた。利益は1-9月で、上記會社の合計(jì)の帰母純利益は3.19兆元で、前年同期の2.97兆元から7.3%伸びた。

しかし、ミクロ企業(yè)に定著すると、今年はA株の上場會社が大きな経営圧力に直面していることが分かります。売上高が成長した上場會社の割合は2018年の75.83%から64.79%に減少し、純利益が成長した上場會社の割合は63.2%から57.1%に減少した。（図一を參照）

1、営業(yè)収入の増加圧力が際立つ

今年の第3四半期に有効なサンプルを入れた3706社の上場會社のうち、企業(yè)數(shù)は2401社、下振れ企業(yè)は1304社、64.79%の企業(yè)収益は前年同期比増加した。

この割合は2018年同期に比べて明らかに下落した。統(tǒng)計(jì)によると、2018年3月期の上場會社3583社のうち、売上高が前年同期比で増加した上場企業(yè)の割合は75.83%だった。

しかし、頭重會社の多くが過速成長を維持しているという妨害を受けて、今年第3四半期のA株上場會社の売上高の中央値は2018年同期の13.79億元の小幅から14.29億元に引き上げられました。

データの対比から見ると、1-9月にA株の売上高上位50位の上場會社の中で、上海汽車集団、中國聯(lián)合通信、寶鋼株式と中國神華収入だけが下落し、他の46社のスーパー重み會社はいずれも同時期の増加を?qū)g現(xiàn)し、平均伸びは11.44%に達(dá)した。

また、2018年にA株が千億元を受け取った上場會社は合計(jì)51社で、入選敷居は中國國航（1028.8億元）である。

今年の同期には、千億円を受け取った上場會社が57社に増え、新たに入選した6社の上場會社はそれぞれ保利不動産（1117.94億元）、中遠(yuǎn)海控（1116.17億元）、サザエセメント（1107.56億元）、紫金鉱業(yè)（1016億円）、および平安銀行（1028.58億元）と光大銀行（1002.21億元）である。

増速から見ると、サザエセメントの第3四半期の収入の伸びが最も顕著で、55.46%に達(dá)した。銀行業(yè)の伸びが遅く、平安銀行の同期の収入の伸びは8.56%だったが、光大銀行は18.26%に達(dá)した。

その原因は、やはり業(yè)界の景気と特性によるものです。

セメント業(yè)界を例にとって、今年過剰生産能力の解消はさらに強(qiáng)化され、製品価格は前年同期より小幅に上昇し、全業(yè)界の収入を前年同期比14.3%増加させ、サザエセメントはその名に恥じない業(yè)界のリーダーとして、十分な利益を得た製品の値上げと市の占有率の向上に加え、収入規(guī)模は比較的速い成長を?qū)g現(xiàn)した。

21世紀(jì)の資本研究院は、マクロ経済の減速の背景において、國內(nèi)の需要は相対的に低迷しており、微視的なレベルを支える上場企業(yè)の収入には明らかに変化が現(xiàn)れていない。個々の企業(yè)だけが業(yè)界の景気向上の恩恵を受け、構(gòu)造的な収入増加が生じるが、動力率は明らかに有限である。

2、全體の粗利率が下がり、利益はさらに頭の會社に集中する。

2018年前の第3四半期に、データを比較できる上場會社のサンプル數(shù)を合計(jì)して3584社を保有していますが、その中で母の利益が前年同期比2265社となり、63.2%を占めています。

今年の第3四半期には、利益が同時期に増加したA株の上場會社が2116社に減少し、コーニングボードの発売、新株の上場の影響を重ね合わせて、全體の上場會社數(shù)は3706社に増加し、利益の増加を牽引する會社の割合は57.1%に減少した。

平均してみると、上記の會社の売上総利益率は前年同期と比べて小幅に下落し、今年の第3四半期の粗利益率は27.29%で、前年同期は27.92%だった。

上場企業(yè)全體の収益力を低下させる要因は複雑であり、マクロ需要不振、中観業(yè)界の周期調(diào)整、企業(yè)內(nèi)部経営などの多方面の要因が含まれている。

データレベルの変動だけを見ても、今年の第3四半期に上場會社全體の財(cái)務(wù)費(fèi)用は明らかに増加しました。

集計(jì)によると、當(dāng)期3706の上場會社の財(cái)務(wù)費(fèi)は合計(jì)458.44億元で、前年同期の4029.38億元から11.89%伸びた。

しかし、各業(yè)界のトップ企業(yè)の収益力は逆にさらに上昇する傾向にあります。2019年前の第3四半期に、利益規(guī)模が百億を突破した上場會社は43社に増え、前年同期は36社だった。

この43社の上場會社が、A株の6割以上の純利益を上げています。統(tǒng)計(jì)によると、1-9月に、43社の利益が100億元を超えた上場企業(yè)の合計(jì)利益規(guī)模は1.944兆元で、A株の総利益の60.92%を占め、この割合は前年同期より4.23ポイント大幅に上昇した。（図二を參照）

その中で、銀行業(yè)が主導(dǎo)的な地位を占めています。利益ランキングの上位10位の上場會社の中で、中國人の生命のほかに、各銀行が占めています。

それ以外に、中國石油化工、中國石油、中國神華などのエネルギー會社で、貴州マオタイ、サザエのセメントと格力の電器、米のグループなどの業(yè)界の先導(dǎo)者。

問題も同様に目立っています。前者は周期的な業(yè)界で、上場會社の業(yè)績の変動幅が大きいです。後者は消費(fèi)者企業(yè)ですが、全體の利益規(guī)模は300億元ぐらいと以下で、規(guī)模はまだ主導(dǎo)的な銀行業(yè)と比べられません。

21世紀(jì)の資本研究院は、現(xiàn)在A株が発売されている「大きくて強(qiáng)くない」?fàn)顟B(tài)は明らかに好転しておらず、「中字頭」の中央企業(yè)と銀行を除いて、米グループなど4つの民間企業(yè)だけが前四半期の利益は100億元を突破し、わずか7.5%を占めています。

産業(yè)構(gòu)造の固化を背景に、伝統(tǒng)産業(yè)による「足し算」を続けてきたが、スーパー企業(yè)に成長するのは難しい。次は、新技術(shù)、新興産業(yè)に注力し、核心技術(shù)と製品を通じて迅速に市場を奪取してこそ、偉大な上場會社が生まれる。

3、優(yōu)勝劣敗、出清加速

経営狀況に比べて、資本市場の態(tài)度は相対的に積極的である。

データによると、2018年9月30日、上証の総括報(bào)告は2821.35ポイントを収め、今年9月末までに小幅が2905.19ポイントに跳ね返った。全體の上げ幅は限られていますが、A株の総時価総額は明らかに伸びています。

9月30日現(xiàn)在、A株3689社の上場會社の時価総額は59.02兆元で、前年同期は53.25兆元で、前年同期比10.85%上昇した。

上場株自體の株価上昇の影響を除いて、「増分」の貢獻(xiàn)は無視できない。

統(tǒng)計(jì)によると、9月30日までに、41のコーポレート會社が総時価総額の5876.92億元に貢獻(xiàn)し、147のマザーボードと創(chuàng)業(yè)ボードの新株が総時価総額の27810.09億元に貢獻(xiàn)した。

上記の2つの合計(jì)は33687億元で、この干渉項(xiàng)目を除いた後、この統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)のA株の総時価総額の実際の伸びは4.52%である。

注目すべき新たな変化は、2019年の「価値投資」の構(gòu)想がいっそう深まり、北上資金の指導(dǎo)の下、ますますブルーチップに集中していくことである。

統(tǒng)計(jì)によると、2018年9月30日から2019年9月30日まで、上海深300指數(shù)、深証100指數(shù)はそれぞれ13.29%と22.46%上昇し、同期の中証1000指數(shù)は8.99%上昇した。（図三を參照）

それに比べて、A株市場の「炒差、炒新、炒小」の悪習(xí)は明らかに改善されました。

上記の統(tǒng)計(jì)期間において、リスク警告株は全體で48.19%下落し、90は*STプレートに組み入れられた株のうち72%だけ下落し、その平均下げ幅は41.75%に達(dá)し、*ST信威、*ST華業(yè)、*ST省エネの3株は80%を超えた。

新しい慣用的な考え方を炒めて、重慶農(nóng)業(yè)商業(yè)銀行が発売初日にトップの上昇停止に失敗したことによって終わりを告げました。同じ日に発売された麒盛科技も発売翌日に下落しました。その前に、年內(nèi)にはすでに元立科技、寶豊エネルギーなど10株の新株が一つの値上がり停止を収めたケースが現(xiàn)れました。

信用申請を?qū)g施した後、新株が上場した後、連続的に値上がり停止する「炒新」の法則が破られました。

創(chuàng)業(yè)板をはじめとする小皿株は、下半期は明らかに株価が上昇しましたが、多くは通信、電子などの細(xì)分業(yè)種の第三四半期の業(yè)績回復(fù)に基づいて設(shè)立されました。

今年のA株市場の投資のメインラインは依然として茅臺をはじめとする大消費(fèi)プレートにあり、題材コンセプト株の連続的な値上げがさらにエッジ化し、10月下旬のブロックチェーンコンセプト株の百株の上昇と迅速な反落が典型と言える。

21世紀(jì)の資本研究院は、國內(nèi)資本市場の対外開放が持続的に深化している背景において、A株市場の投資理念、論理と生態(tài)はすでに初歩的な再構(gòu)成を得ており、海外先進(jìn)市場に一歩近づいてきたと考えています。

上場企業(yè)にとって、年內(nèi)に改訂された「上場會社重大資産再編管理弁法」は、上場企業(yè)の資産を最適化する監(jiān)督層の態(tài)度を示し、A株の上場會社の新たな優(yōu)勝劣敗も始まった。

二、龍頭會社の新たな挑戦

企業(yè)拡張の最も一般的な2つの方法は、橫方向の統(tǒng)合、縦方向の拡張にほかならないが、どのような方法を選択しても、市場の容量は限界があり、どのように効果的にボトルネックを突破しますか？

特に各業(yè)界の先導(dǎo)會社は、自身の市場占有率がすでにより高い水準(zhǔn)に達(dá)しており、利益規(guī)模がややもすれば100億元に達(dá)し、高基數(shù)は必然的に増加速度が鈍化し、さらにマイナス成長の問題をもたらしている。これは客観的法則であり、更に偉大な企業(yè)も効果的に回避することができない。

格力電気は典型です。國內(nèi)の絶対的な家電業(yè)界のリーダーとして、ここ二年で外部からの成長力を求め始めました。車を作ったり、攜帯電話を作ったり、チップを作ったりして、クリーンエネルギー分野にも進(jìn)出するつもりです。

1、ボーダーから話す

寒い年はエアコン業(yè)界の一つの言い方です。販売シーズンは毎年9月で終わりますから、毎年の寒い年は前の年の9月から翌年の8月末までです。

2019年のこの寒い年、いくつかのエアコン企業(yè)にとって、明らかに友好的ではありません。

國內(nèi)の家電業(yè)界権威研究機(jī)構(gòu)の中怡康データによると、2019年の冷年、エアコン市場の小売量と小売額の規(guī)模はそれぞれ5605萬臺と1926億元に達(dá)し、それぞれ同-7.0%と-9.0%伸びた。

増分市場は減量市場となり、數(shù)年ぶりの価格競爭が巻き返した。今年6月、グリコから公開されたオークス以來、両社の間では活発な煙が続いています。（図4を參照）

両社の「つばの戦い」がエスカレートしている背景には、グリコはオフラインのエアコン市場の絶対シェアをしっかりと握っていますが、近年はオークスは別の道を切り開いてオンライン市場を開拓してきました。2018年はさらに28.57%の小売量でエアコンラインのトップを占めています。

2019年に入ってから、國內(nèi)のエアコン市場の販売量と販売価格が両方とも下落した後、先頭企業(yè)の競爭がますます激しくなり、競爭相手からもっと多くの市場シェアを占めるしかないです。

國産ブランドの中でハイエンドの格力を位置付けて、マクロ経済の成長速度が下がって、消費(fèi)群體が“価格性能比”を重視するようになった背景の下で、高速の成長はもうなくなりました。

今年の第3四半期は、會社の売上高、利益の伸び率はそれぞれ4.42%と4.73%で、2018年同期は33.94%と36.59%であった。この衰勢は，今年の第1四半期にすでに現(xiàn)われ始めた。第一四半期の経営データから見ると、格力電器の第一四半期の収入は同期比2.45%増で、第二四半期は10.3%に回復(fù)し、第三四半期の最盛期は0.5%に激減した。

21世紀(jì)の資本研究院は、エアコン市場がグリコ電気の膨大な量を満たすことができなくなったと考えています。

中怡康監(jiān)視データによると、オフラインエアコン市場のトップ3ブランドの小売売上高のシェアは2018年の73.2%から2019年の冷年の74.0%まで引き続き伸びている。

このような高い市場占有率は、後続の成長空間が必然的に制限され、相手からシェアを奪い合うしかない。

海外市場の増分を求めるのは解決策です。しかし、格力にとって、去年の世界市場占有率はすでに20%を突破しました。14年連続で世界トップになりました。同様に市場飽和の問題に直面しています。

2019年上半期において、グリコ電機(jī)の海外事業(yè)収入は138.69億元で、2018年同期に比べて小幅だけで1.19億元増加し、成長率は2016年から2018年まで著しく低下した。

そこで、グリコクロスのニュースはますます頻繁になってきました。投資だけではなく、電気メーカーを設(shè)立して、今年の「ダブル11」は再びアメリカ、ハイアールなどのライバルの包囲攻撃のニュースが流れました。

2、「増分」難題

ボトルネックの成長は、決してグリコ電機(jī)の會社が早急に解決しなければならない問題ではない。

2019年には、二級市場が白馬株を追い続けていると同時に、一部の消費(fèi)業(yè)界のトップ企業(yè)の業(yè)績の伸びの減速に伴って、これに対してメディアは詳しく區(qū)別しておらず、すべて爆雷の帽子を被りました。

しかし、21世紀(jì)の経済資本研究院は、業(yè)界の運(yùn)行狀況を少し理解すれば、単に雷鳴と見なすべきではなく、業(yè)績の増加速度の低下は多方面の要因共鳴によるものであると考えています。

鉄鋼、非鉄、化學(xué)工業(yè)などが周期的な変動の影響を受けて明らかな業(yè)界を除いて、持続可能な成長の特徴を備えている業(yè)界は主に食品飲料、家電の2つの業(yè)界に集中している。

統(tǒng)計(jì)によると、18社の白酒上場會社は2019年前の第3四半期の利益増加率の中央値は21.84%で、前年同期は37.03%だった。その中で、総時価総額が500億元を超える6社のトップブランドの同期利益の中央値は32.74%である。

対照的に、業(yè)界の上昇中に、リーダー企業(yè)は依然として高い成長速度を保証できますが、過去の高利益基數(shù)の影響を受けて、成長速度はどうしても遅くなります。

私たちはそれぞれ高級ブランドと低級ブランドを選んで説明します。貴州マオタイ、2019年Q 3シングル四半期の利益は同17.11%増で、これまでの3四半期の増速はそれぞれ20.29%、31.91%、47.56%だった。

順鑫農(nóng)業(yè)は、2019年Q 3四半期の利益は前年同期比マイナス69.7%で、過去6四半期の単四半期の利益増加率は最も17.17%で、最高値は103.98%であった。

21世紀(jì)の資本研究院は、2015年の白酒業(yè)界の景気が底に觸れてからリバウンドした後、今では5年目に入りました。各大手酒企業(yè)の収益力は回復(fù)性成長、爆発段階を経て、利益基數(shù)はすでに高位に回復(fù)しました。

家電業(yè)界は同様で、自身はオプションの消費(fèi)に屬して、業(yè)界の先導(dǎo)者が“貯蓄量の爭奪”の時代に歩み入ることを始めた後に、今年またマクロ経済の増速の減速の持ってくる消費(fèi)意欲の低迷などの要素を重ねて、利潤の増幅が緩むのも必然です。

データによると、統(tǒng)計(jì)に組み入れられた5つの白電業(yè)界のリーダーの中で、米グループ、スパール、グリコ電機(jī)は2019年前の第3四半期の利益が前年同期と比べて下落し、ハイアール智家、社長電器だけが同時期に増加した。

21世紀(jì)の資本研究院は、國內(nèi)の家電業(yè)界の先導(dǎo)者が相次いで増加速度が鈍化するキーは、國內(nèi)市場の日に日に飽和しており、既存の市場容量はすでにこのようなトップ企業(yè)の急速な成長を支えるのに十分ではないと考えています。

このような企業(yè)はすでに成熟期に入り、市場地位、競爭構(gòu)造が固化し、先導(dǎo)會社はすでに「城を守る」段階に入った。將來、會社の製品、技術(shù)は明らかに革新していないと、あるいはルートの変革がスムーズではなく、マイナス成長のリスクに直面するかもしれません。

三、新しい傾向：科創(chuàng)が包囲を突破する。

ミクロ経済の代表として、上場會社の運(yùn)営品質(zhì)の高低は直接に國內(nèi)経済の発展水準(zhǔn)につながる。

業(yè)界區(qū)分から見ると、國內(nèi)の大型上場會社は多く金融、不動産、自動車、有色などの周期的な業(yè)界であり、自身は高い変動性の特徴を備えており、成長の持続可能性は業(yè)界の需給に邪魔されやすい。

つまり、國內(nèi)経済も所得の増加を求める問題に直面しています。2019年の中央高層の態(tài)度と國內(nèi)資本市場の発展と支援方向については、科創(chuàng)が最も明確なテーマであることは間違いない。

1、インクリメンタル、棚卸保存量を良くする

2018年11月5日、第一回の中國國際輸入博覧會の開幕式において、習(xí)近平國家主席は正式にコーチングボードの設(shè)立を宣言し、當(dāng)該プレート內(nèi)で登録制の試行を行う。

2019年1月30日、中國証券監(jiān)督會は「科學(xué)創(chuàng)板上場會社持続監(jiān)督管理弁法（試行）」と「科學(xué)創(chuàng)板初公開発行株式登録管理弁法（試行）」について公開的に意見を求めた。

2019年7月22日、中國資本市場は新たなプレートを迎えました。

2019年10月30日夜、損失狀態(tài)にあった澤ケイ製薬は初めて會議を行いました。これも初めてコーチングボード上場規(guī)則第5セットの市場価値と財(cái)務(wù)指標(biāo)を採用したコーチングボード會社です。

これにより、コーポレート共通の5つの上場基準(zhǔn)が逐一検証された。

他の既存のプレートと違って、科學(xué)技術(shù)の設(shè)立自體は革新駆動と科學(xué)技術(shù)の強(qiáng)國戦略を?qū)g行するために、弱化上場會社の収益などの関連指標(biāo)を通じて、できるだけ早く資本市場の力を借りて、革新型企業(yè)の成長を加速させます。

このため、コーポレート企業(yè)はすべて次世代の情報(bào)技術(shù)、ハイエンド裝備製造などの科學(xué)技術(shù)分野に集中している。（図5を參照）

データによると、発行済みとIPO終了を含む176社のコーチングボードのうち、次世代情報(bào)技術(shù)分野産業(yè)75社、バイオ41社、ハイエンド裝備製造産業(yè)27社、新材料産業(yè)18社、省エネ?環(huán)境保護(hù)産業(yè)10社、新エネルギー自動車産業(yè)3社、関連サービス業(yè)2社。

11月5日までに、コーエーの上場會社の數(shù)は46社に達(dá)し、最初の募集資金は合計(jì)593.24億元で、これは間違いなくコーエー企業(yè)の発展に力強(qiáng)い支持を提供しました。

コーニングボードの持ってくる増分に比べて、2019年にA株の市場の在庫量の改革も行って、重點(diǎn)的に方向を支持するのは同様に新興の技術(shù)産業(yè)です。

2019年10月18日、改訂後の「上場會社重大資産再編管理弁法」が正式に著地した。改訂內(nèi)容には、上場認(rèn)定基準(zhǔn)の簡素化、「純利益」指標(biāo)の廃止などが含まれる。

運(yùn)用過程で最も影響が大きいのは、國家戦略に合致するハイテク産業(yè)と戦略的新興産業(yè)に関連する資産が創(chuàng)業(yè)板で再上場されることを許可し、その他の資産は創(chuàng)業(yè)板で再上場取引を?qū)g施してはいけない。

21世紀(jì)の経済資本研究院は、標(biāo)準(zhǔn)に限定された戦略新興産業(yè)を再構(gòu)築し、多くの項(xiàng)目をカバーしており、今回の創(chuàng)業(yè)板の再構(gòu)築により上場された開口部が開放された後、その位置付けはコーエーと類似しており、コーエー企業(yè)を奨勵し、支援することを目的としており、資本市場を利用して自身の融資ルートを広げ、さらに迅速に內(nèi)生型成長または外延式拡張を?qū)g現(xiàn)する。

2、科學(xué)技術(shù)株の波はもう來ましたか？

コロッケと同期して來たのは科學(xué)技術(shù)株の相場で、2019年のA株相場の重點(diǎn)プレートの一つとなりました。

統(tǒng)計(jì)によると、年初から9月30日にかけて、SW半導(dǎo)體業(yè)界は累計(jì)88.4%上昇し、すべての細(xì)分業(yè)界の首位を占め、SW電子部品業(yè)界の上昇幅は67.66%だった。

四半期には、半導(dǎo)體業(yè)界の上昇幅は家畜の養(yǎng)殖、飼料業(yè)界に追い抜かれましたが、年內(nèi)の上昇幅は依然としてすべての二級業(yè)界の第三位です。（図6を參照）

しかし、業(yè)績の面では半導(dǎo)體業(yè)界は目立っていない。データを比較できる37社の上場會社のうち、第3四半期の純利益は前年同期比18社にすぎない。同時に、その利益は前年同期比の伸び率の中央値も2018年の14.82%から今年のマイナス2.66%に下落した。

さらに細(xì)分化し、2015年第3四半期から2019年第3四半期までの258社のSWエレクトロニクス業(yè)界（新株を除く）のうち、5年連続で利益が同時期に増加した上場企業(yè)は17社で、わずか6.6%だった。

安定成長性の欠如の結(jié)果、A株の科學(xué)技術(shù)株への投資は依然として一部の概念的な投機(jī)に限られており、會社の経営能力向上による価値認(rèn)識ではない。

したがって、長期持株の可能性がある機(jī)構(gòu)持株の安定性が不足しています。

データによると、SW電子業(yè)界の基金は第一四半期に合計(jì)39.4億株を持ち、第二四半期には81.8億株に大幅に上昇し、第三四半期末には再び57.3億株に減少した。

以上のように、21世紀(jì)の資本研究院は、年內(nèi)の科學(xué)技術(shù)株の集団上りは、やはり予想される転換面から來るものが多いと考えています。

例えば、コーエーの発売や資本市場全體のコーエー企業(yè)支援力の増加により、二級市場資金は科學(xué)技術(shù)株のリスクプレミアムを明らかに引き上げ、さらにこの部分の評価水準(zhǔn)を高くします。

ただ、二級市場の推進(jìn)は長期的な持続性を備えていません?？茖W(xué)技術(shù)株の內(nèi)在価値の向上は、各企業(yè)が技術(shù)革新、製品のアップグレードなどの手段を通じて、自身の収入規(guī)模の継続的な拡大と経営能力の著実な向上を?qū)g現(xiàn)することによって、根本的に代替できない。